委員聲音｜李迅雷：2020年上半年——諸多戲劇性逆轉背后的邏輯

李迅雷

清華大學互聯網產業研究院產業轉型顧問委員會委員，中泰證券首席經濟學家

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2020年春節將至之時，很多中國家庭普遍做的幾件事情是，把年夜飯退了，把春節出游的預訂的機票和酒店退了，因為武漢突然封城，新冠疫情開始蔓延。人們對于新冠疫情的最初判斷，大多傾向于類比非典，認為疫情局限于國內，而且認為五、六月份后基本結束，社會和經濟活動可以恢復正常。然而，2020年上半年已經過去，疫情的延伸已經超出了大部分人的預料。而且，今年上半年與疫情相關的經濟的、社會的重大事件發生和演變居然如此戲劇性。我們不妨回顧一下，發現雖在這些事件的爆發和演變雖意料之外，卻合乎情理。

 

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新冠疫情蔓延全球——

意想不到的大騰挪

 

今年年初，新冠病毒疫情首先在武漢大規模爆發，繼而向全國擴散。對此，我國采取了比防控非典更為嚴厲的舉措，集舉國之力來防治疫情。我們團隊在春節假期對新冠疫情做過預測，如在2月3日發表了《疫情拐點何時出現——基于數學模型的新冠病毒傳播預測》報告，在假定隔離和防控措施能達到或接近SARS后期的效果，則預計未來中國總患病人數將達到88500人（中性假設下），同時判斷每日新增病例將在2月17日前后出現下行拐點。

 

事后驗證，我們對國內新冠疫情的累計確診人數和新增病例拐點的出現時間都預測比較準確。隨后，我們團隊又發表了《海外疫情失控的概率有多大》一文，認為從流行病傳播模型來看，基本傳染數要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他參數控制得跟國內相同水平的前提下，人員的接觸頻率要比平時下降66%以上，這對不少國家的組織動員能力可能存在較大挑戰。

 

后來的事實也證明了我們的判斷，即歐洲、美國、中東、南亞和拉美都先后爆發疫情且出現失控現象。如今，美國成為全球累計新冠肺炎確診人數最多的國家，上半年全球累計超過1千萬病例，而美國達到272萬多病例，占全球26%，但美國人口只占全球4.3%。

 

美國是全球經濟體量最大、科技和醫療水平最高的國家，在武漢爆發疫情之后，是第一個關閉駐武漢領事館和較早撤僑的國家，應該說，中國新冠疫情的爆發，給了美國較充裕的時間來認識和防控新冠病毒。那么，為何美國會出現疫情失控并迄今沒有得到控制的局面呢？

我認為，原因是多方面的，如文化習俗、宗教、政府管控能力等諸多原因。首先，西方的文化習俗多崇尚自由，不愿受太多約束和管制而放棄自由。在互信文化下，戴口罩的目的是為了防止流行病傳染給別人，而不是防止別人把疾病傳給自己，故只要自己沒病，就不用戴口罩。而新冠病毒的傳播路徑太隱蔽，很多人被感染后無癥狀，又傳給別人，這就加速了傳播速度。時至今日，美國民眾才開始全面接受戴口罩，這個學費也實在太昂貴了。

 

其次，從宗教上看，西方、中東、南亞諸國民眾多信奉各類宗教，如基督教、伊斯蘭教、印度教等，這些宗教都宣揚來世，不同于中國傳統文化及價值觀崇尚今生今世的福祿壽。他們相對看淡今世，可能也導致了對疫情的防控措施不足問題。

 

第三，小政府大市場模式下，政府的管控能力不足，如大約在3月5日之前，大多數歐美國家對疫情都不夠重視，基本沒有采取防疫措施，傳染系數R0在5左右。之后歐美國家陸續采取防疫措施，降低人員聚集，不同國家力度有所差異，但針對輕癥患者基本上采取不檢測、不收治、提倡居家自治的策略。

 

而特朗普一直宣稱疫情可控、危害很小、有特效藥以及能研制出疫苗等，造成民眾和各級政府的重視度不夠。同樣作為人口大國的美國，其疫情至今未得到控制，R0再度上升至1.5，這與最初不夠重視，檢測能力不足及之后過早提出復工復產有關，導致疫情第二波爆發。

 

如今，全球疫情還在蔓延中，東亞各國的疫情防控普遍做得比較好，這恐怕與文化習俗和宗教觀念有關。從中美之間看，IMF預測中國2020年的GDP增速為1%，美國為-8%，從失業率看，美國6月份的失業率可能會進一步上升，而中國則處于下行通道中，這是否說明中國在應對疫情和經濟下行方面均比美國有制度優勢？

 

我認為，在經濟上行期，市場化程度高的體制更有優勢，而在經濟下行或發生戰爭、災荒、瘟疫時，管控程度高的體制更具有優勢。如今，即便沒有發生疫情，全球經濟也處在下行階段，各種風險在不斷釋放，如果完全憑借市場無形之手來自發運行，恐怕要失控。此次疫情，美國更是依賴政府的大放水來避免發生流動性危機，但在聯邦制各州獨立管轄下，聯邦政府的下達指令的執行力要大打折扣，兩黨之爭又產生了大量內耗，這是值得全球各國在這次疫情中反思的。

 

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疫情肆虐甚于次貸危機——

美股卻走出技術性牛市

 

今年的新冠疫情在爆發之初，就讓人們措手不及，上證綜指在2月3日恢復交易的第一天，就大跌7.7%。然而，在隨后的交易日里，市場卻沒有出現人們所預期的繼續探底過程，而是持續反彈。至6月30日，今年創業板指數大漲了36%。

 

如果說A股的走強可以用疫情得到有效控制來解決，那么，美股從技術性熊市戲劇性地轉為技術性牛市，卻不能用疫情仍沒有得到控制來解釋了。如3月份美國股市出現兩次熔斷，短短19天就進入技術性熊市。從歷史數據看，一旦進入技術性熊市，則意味著牛市見頂，但這次則不同，4月份開始的強勁反彈，又讓美國股市進入了技術性牛市。那么，如何來解釋這一現象呢？

 

一方面是美國采取了空前寬松的貨幣政策和財政政策，如美聯儲在過去3個半月中擴表逾3萬億美元，資產負債表規模達7.1萬億美元；美國財政部發債規模也是令人咂舌，原計劃今年2季度發債3萬億美元，估計全年的聯邦政府的財政赤字率會超過15%，對應中國的3.6%。

如此大規模的放水，必然會使得相當一部分資金流入股市，讓資本市場受益。例如，美國政府部門也投入大量財力來補貼美國民眾，如推出的CARES法案，對失業人口的補貼600美元/周，甚至比他們未失業前的收入還高。

 資料來源：Becker Friedman Institute，中泰證券研究所

 

從Yodlee披露的數據來看，美國政府針對疫情推出收入補貼法案，以允許人們因疫情而被迫經濟停工期間繼續支付賬單，而消費者反過來又用大量的錢在股市進行投機。年收入在35,000至75,000美元之間的人們在收到收入補貼后，股票交易量比前一周增加了90％；年收入在100,000美元至150,000美元之間的美國人的交易量增加了82％；而收入超過150,000美元的美國人的交易頻率則增加了約50％。

另一方面，美國三大成分股指數雖然漲得很多，但是它主要是靠成分股中的頭部企業股票大幅上漲來帶動股指上漲，而它的綜合指數，即代表全體上市公司指數其實并沒有怎么漲。以美聯儲6月10日發布經濟預測后兩日的跌幅為例，能源、耐用消費品、金融、汽車、資本品（包括航空業）、運輸等盈利受疫情影響明顯的行業跌幅居前，而食品零售業等必需消費品行業在歐美股市全線暴跌的行情中，跌幅中位數僅為-2.8%。相對穩定的盈利預期為股價提供了較強的安全邊際。

 

在經濟恢復的不確定下，企業盈利預期的波動性加大也會拖累美股市場表現。從中長期來看，美股分化仍將加劇。我專門統計了過去11年美國納斯達克留存至今的2800多家上市公司的漲跌幅，漲幅前10%的公司，過去11年累計漲了20倍，市值也達到了50%的占比，所有股票按漲幅排序，其漲幅中位數只有36%，即一半股票在過去11年當中沒有什么上漲。

 

標普500也是如此，每年在標普500成分股中選取對指數收益率拉動最大的10只股票，2015年至今前10大股票對指數的合計拉動每年均在40%以上，即標普500成分股中2%的股票貢獻了指數至少40%以上的漲幅。且每年的10大股票名單是高度重復的，亞馬遜、微軟、蘋果等公司反復上榜，馬太效應十分明顯。

 

因此，在經濟負增長背景下，疫情加速了企業間的分化，大企業、新興行業內的企業的前景更為樂觀，受到投資者追捧，但已存在估值水平過高的泡沫現象，如2020年6月10日，標普500以預期盈利計算的PE（整體法）回升至25.54倍。

 

這輪全球性疫情蔓延的過程中，全球資本市場倒頗有“共性”，即沒有出現暴跌，而且美國的納斯達克和中國的創業板指數都創出了歷史新高。但如果此輪疫情一直持續下去的話，恐怕股市還是存在下跌風險。

 

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從逆全球化預期到游行騷亂——

都是資本惹的禍

 

5月末，由于白人警察過 度執法讓一名黑人致死事件，引發了美國全國性的示威游行，部分城市甚至出現騷亂。隨后，某些西方國家也出現了示威游行事件，這也是疫情爆發以來始料未及的重大事件。而且，這一事件又讓人們重新審視美國及西方國家歷史上對有色人種不公平的待遇。

 

前不久，抗議者們在俄勒岡州的波蘭特推倒了美國首任總統喬治·華盛頓和第3任總統托馬斯·杰斐遜的雕像，理由是他們兩人都曾經擁有過奴隸。6月21日，美國自然歷史博物館移除了前總統西奧多·羅斯福的雕像，因為他將黑人和原住民刻畫為被征服者和劣等種族。

 

位于波士頓的哥倫布雕像被“斬首”

圖片來源：CNN網站

 

這次疫情的蔓延，讓主要經濟體的經濟出現了部分停擺，全球供應鏈和產業鏈遇到阻斷，加上特朗普采取了修建與墨西哥接壤邊境的隔離墻、對中國加征關稅、加大移民管控力度及在國際性組織“退群”等舉措，使得人們對“逆全球化”預期比較一致。

 

實際上，無論是美國的再工業化還是鼓勵美國跨國企業回歸本土，都是為了應對美國國內的社會矛盾，如美國藍領的失業問題，貧富分化加劇問題等。疫情導致失業率上升，人們的休閑娛樂活動受阻，更容易使得社會中低收入階層的不滿情緒上升。所以，逆全球化的實質是為了應對發達國家的國內經濟結構扭曲導致的矛盾；對于發展中國家而言，全球化帶來了就業和移民的機會，是有利于其經濟發展和緩解社會壓力的。

 

而全球化的原動力，則是資本流動，因為資本永遠是逐利的。無論是當年美洲大肆販賣黑奴，還是到中國販賣鴉片，還是如今遍布全球的跨國公司，其目的就是為了提高資本回報率。而長期的和平維持了資本游戲的規則不變，必然使得少數大股東在全球財富中所獲得的份額越來越大。

例如，這些年來美國的基尼系數呈現上升勢頭，2018年達到0.485，創50年來最高水平。此外，美國社會財富也越來越多地集中到了社會精英手中：1%的美國人口擁有40%的財富，10%的美國人口擁有80%的財富。

根據美國勞工統計局的2019年數據，美國黑人收入的中位數不足白人的四分之三，而且大部分勞動力所從事的行業也是偏低端的。因此，從示威游行到局部騷亂，再到推倒名人塑像，其本質都在表達對日益加大的社會收入差距擴大的不滿。而導致社會收入差距擴大的原因是資本回報率超過工薪收入增速。

 

因此，美國騷亂與逆全球化從邏輯上看是一致的，都是因為國家社會經濟結構扭曲導致的不滿和應對。

 

對于我國而言，無論是應對這場疫情還是應對經濟回落都非常成功，充分體現了體制優勢。2020年，中美之間的經濟增速差距將從過去的3個百分點左右，擴大到9個百分點以上，這是否也是一種逆轉呢？

 

而且，與歐美的財政、貨幣政策拼命放水不同的是，我國并沒有去過度刺激經濟，且改革推進的力度也在明顯加大，真正想把危機轉為契機。但是，今后逆全球化乃至去中國化思潮仍會泛濫，將成為我們面臨的最大障礙和挑戰之一。對此，能否乘勢推進人民幣國際化改革，提升人民幣作為儲備和結算貨幣的全球份額？

此外，如何發揮好中國資本在資源配置和推進經濟發展中的動力，約束其在收入分配上的“暴力”，恐怕是繞不過去的坎。

文章來源｜李迅雷金融與投資

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