委員聲音｜李迅雷：2020年上半年——諸多戲劇性逆轉(zhuǎn)背后的邏輯

李迅雷

清華大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)研究院產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型顧問委員會委員，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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2020年春節(jié)將至之時，很多中國家庭普遍做的幾件事情是，把年夜飯退了，把春節(jié)出游的預(yù)訂的機(jī)票和酒店退了，因?yàn)槲錆h突然封城，新冠疫情開始蔓延。人們對于新冠疫情的最初判斷，大多傾向于類比非典，認(rèn)為疫情局限于國內(nèi)，而且認(rèn)為五、六月份后基本結(jié)束，社會和經(jīng)濟(jì)活動可以恢復(fù)正常。然而，2020年上半年已經(jīng)過去，疫情的延伸已經(jīng)超出了大部分人的預(yù)料。而且，今年上半年與疫情相關(guān)的經(jīng)濟(jì)的、社會的重大事件發(fā)生和演變居然如此戲劇性。我們不妨回顧一下，發(fā)現(xiàn)雖在這些事件的爆發(fā)和演變雖意料之外，卻合乎情理。

 

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新冠疫情蔓延全球——

意想不到的大騰挪

 

今年年初，新冠病毒疫情首先在武漢大規(guī)模爆發(fā)，繼而向全國擴(kuò)散。對此，我國采取了比防控非典更為嚴(yán)厲的舉措，集舉國之力來防治疫情。我們團(tuán)隊(duì)在春節(jié)假期對新冠疫情做過預(yù)測，如在2月3日發(fā)表了《疫情拐點(diǎn)何時出現(xiàn)——基于數(shù)學(xué)模型的新冠病毒傳播預(yù)測》報(bào)告，在假定隔離和防控措施能達(dá)到或接近SARS后期的效果，則預(yù)計(jì)未來中國總患病人數(shù)將達(dá)到88500人（中性假設(shè)下），同時判斷每日新增病例將在2月17日前后出現(xiàn)下行拐點(diǎn)。

 

事后驗(yàn)證，我們對國內(nèi)新冠疫情的累計(jì)確診人數(shù)和新增病例拐點(diǎn)的出現(xiàn)時間都預(yù)測比較準(zhǔn)確。隨后，我們團(tuán)隊(duì)又發(fā)表了《海外疫情失控的概率有多大》一文，認(rèn)為從流行病傳播模型來看，基本傳染數(shù)要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他參數(shù)控制得跟國內(nèi)相同水平的前提下，人員的接觸頻率要比平時下降66%以上，這對不少國家的組織動員能力可能存在較大挑戰(zhàn)。

 

后來的事實(shí)也證明了我們的判斷，即歐洲、美國、中東、南亞和拉美都先后爆發(fā)疫情且出現(xiàn)失控現(xiàn)象。如今，美國成為全球累計(jì)新冠肺炎確診人數(shù)最多的國家，上半年全球累計(jì)超過1千萬病例，而美國達(dá)到272萬多病例，占全球26%，但美國人口只占全球4.3%。

 

美國是全球經(jīng)濟(jì)體量最大、科技和醫(yī)療水平最高的國家，在武漢爆發(fā)疫情之后，是第一個關(guān)閉駐武漢領(lǐng)事館和較早撤僑的國家，應(yīng)該說，中國新冠疫情的爆發(fā)，給了美國較充裕的時間來認(rèn)識和防控新冠病毒。那么，為何美國會出現(xiàn)疫情失控并迄今沒有得到控制的局面呢？

我認(rèn)為，原因是多方面的，如文化習(xí)俗、宗教、政府管控能力等諸多原因。首先，西方的文化習(xí)俗多崇尚自由，不愿受太多約束和管制而放棄自由。在互信文化下，戴口罩的目的是為了防止流行病傳染給別人，而不是防止別人把疾病傳給自己，故只要自己沒病，就不用戴口罩。而新冠病毒的傳播路徑太隱蔽，很多人被感染后無癥狀，又傳給別人，這就加速了傳播速度。時至今日，美國民眾才開始全面接受戴口罩，這個學(xué)費(fèi)也實(shí)在太昂貴了。

 

其次，從宗教上看，西方、中東、南亞諸國民眾多信奉各類宗教，如基督教、伊斯蘭教、印度教等，這些宗教都宣揚(yáng)來世，不同于中國傳統(tǒng)文化及價值觀崇尚今生今世的福祿壽。他們相對看淡今世，可能也導(dǎo)致了對疫情的防控措施不足問題。

 

第三，小政府大市場模式下，政府的管控能力不足，如大約在3月5日之前，大多數(shù)歐美國家對疫情都不夠重視，基本沒有采取防疫措施，傳染系數(shù)R0在5左右。之后歐美國家陸續(xù)采取防疫措施，降低人員聚集，不同國家力度有所差異，但針對輕癥患者基本上采取不檢測、不收治、提倡居家自治的策略。

 

而特朗普一直宣稱疫情可控、危害很小、有特效藥以及能研制出疫苗等，造成民眾和各級政府的重視度不夠。同樣作為人口大國的美國，其疫情至今未得到控制，R0再度上升至1.5，這與最初不夠重視，檢測能力不足及之后過早提出復(fù)工復(fù)產(chǎn)有關(guān)，導(dǎo)致疫情第二波爆發(fā)。

 

如今，全球疫情還在蔓延中，東亞各國的疫情防控普遍做得比較好，這恐怕與文化習(xí)俗和宗教觀念有關(guān)。從中美之間看，IMF預(yù)測中國2020年的GDP增速為1%，美國為-8%，從失業(yè)率看，美國6月份的失業(yè)率可能會進(jìn)一步上升，而中國則處于下行通道中，這是否說明中國在應(yīng)對疫情和經(jīng)濟(jì)下行方面均比美國有制度優(yōu)勢？

 

我認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)上行期，市場化程度高的體制更有優(yōu)勢，而在經(jīng)濟(jì)下行或發(fā)生戰(zhàn)爭、災(zāi)荒、瘟疫時，管控程度高的體制更具有優(yōu)勢。如今，即便沒有發(fā)生疫情，全球經(jīng)濟(jì)也處在下行階段，各種風(fēng)險(xiǎn)在不斷釋放，如果完全憑借市場無形之手來自發(fā)運(yùn)行，恐怕要失控。此次疫情，美國更是依賴政府的大放水來避免發(fā)生流動性危機(jī)，但在聯(lián)邦制各州獨(dú)立管轄下，聯(lián)邦政府的下達(dá)指令的執(zhí)行力要大打折扣，兩黨之爭又產(chǎn)生了大量內(nèi)耗，這是值得全球各國在這次疫情中反思的。

 

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疫情肆虐甚于次貸危機(jī)——

美股卻走出技術(shù)性牛市

 

今年的新冠疫情在爆發(fā)之初，就讓人們措手不及，上證綜指在2月3日恢復(fù)交易的第一天，就大跌7.7%。然而，在隨后的交易日里，市場卻沒有出現(xiàn)人們所預(yù)期的繼續(xù)探底過程，而是持續(xù)反彈。至6月30日，今年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大漲了36%。

 

如果說A股的走強(qiáng)可以用疫情得到有效控制來解決，那么，美股從技術(shù)性熊市戲劇性地轉(zhuǎn)為技術(shù)性牛市，卻不能用疫情仍沒有得到控制來解釋了。如3月份美國股市出現(xiàn)兩次熔斷，短短19天就進(jìn)入技術(shù)性熊市。從歷史數(shù)據(jù)看，一旦進(jìn)入技術(shù)性熊市，則意味著牛市見頂，但這次則不同，4月份開始的強(qiáng)勁反彈，又讓美國股市進(jìn)入了技術(shù)性牛市。那么，如何來解釋這一現(xiàn)象呢？

 

一方面是美國采取了空前寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，如美聯(lián)儲在過去3個半月中擴(kuò)表逾3萬億美元，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)7.1萬億美元；美國財(cái)政部發(fā)債規(guī)模也是令人咂舌，原計(jì)劃今年2季度發(fā)債3萬億美元，估計(jì)全年的聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字率會超過15%，對應(yīng)中國的3.6%。

如此大規(guī)模的放水，必然會使得相當(dāng)一部分資金流入股市，讓資本市場受益。例如，美國政府部門也投入大量財(cái)力來補(bǔ)貼美國民眾，如推出的CARES法案，對失業(yè)人口的補(bǔ)貼600美元/周，甚至比他們未失業(yè)前的收入還高。

 資料來源：Becker Friedman Institute，中泰證券研究所

 

從Yodlee披露的數(shù)據(jù)來看，美國政府針對疫情推出收入補(bǔ)貼法案，以允許人們因疫情而被迫經(jīng)濟(jì)停工期間繼續(xù)支付賬單，而消費(fèi)者反過來又用大量的錢在股市進(jìn)行投機(jī)。年收入在35,000至75,000美元之間的人們在收到收入補(bǔ)貼后，股票交易量比前一周增加了90％；年收入在100,000美元至150,000美元之間的美國人的交易量增加了82％；而收入超過150,000美元的美國人的交易頻率則增加了約50％。

另一方面，美國三大成分股指數(shù)雖然漲得很多，但是它主要是靠成分股中的頭部企業(yè)股票大幅上漲來帶動股指上漲，而它的綜合指數(shù)，即代表全體上市公司指數(shù)其實(shí)并沒有怎么漲。以美聯(lián)儲6月10日發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測后兩日的跌幅為例，能源、耐用消費(fèi)品、金融、汽車、資本品（包括航空業(yè)）、運(yùn)輸?shù)扔芤咔橛绊懨黠@的行業(yè)跌幅居前，而食品零售業(yè)等必需消費(fèi)品行業(yè)在歐美股市全線暴跌的行情中，跌幅中位數(shù)僅為-2.8%。相對穩(wěn)定的盈利預(yù)期為股價提供了較強(qiáng)的安全邊際。

 

在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不確定下，企業(yè)盈利預(yù)期的波動性加大也會拖累美股市場表現(xiàn)。從中長期來看，美股分化仍將加劇。我專門統(tǒng)計(jì)了過去11年美國納斯達(dá)克留存至今的2800多家上市公司的漲跌幅，漲幅前10%的公司，過去11年累計(jì)漲了20倍，市值也達(dá)到了50%的占比，所有股票按漲幅排序，其漲幅中位數(shù)只有36%，即一半股票在過去11年當(dāng)中沒有什么上漲。

 

標(biāo)普500也是如此，每年在標(biāo)普500成分股中選取對指數(shù)收益率拉動最大的10只股票，2015年至今前10大股票對指數(shù)的合計(jì)拉動每年均在40%以上，即標(biāo)普500成分股中2%的股票貢獻(xiàn)了指數(shù)至少40%以上的漲幅。且每年的10大股票名單是高度重復(fù)的，亞馬遜、微軟、蘋果等公司反復(fù)上榜，馬太效應(yīng)十分明顯。

 

因此，在經(jīng)濟(jì)負(fù)增長背景下，疫情加速了企業(yè)間的分化，大企業(yè)、新興行業(yè)內(nèi)的企業(yè)的前景更為樂觀，受到投資者追捧，但已存在估值水平過高的泡沫現(xiàn)象，如2020年6月10日，標(biāo)普500以預(yù)期盈利計(jì)算的PE（整體法）回升至25.54倍。

 

這輪全球性疫情蔓延的過程中，全球資本市場倒頗有“共性”，即沒有出現(xiàn)暴跌，而且美國的納斯達(dá)克和中國的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)都創(chuàng)出了歷史新高。但如果此輪疫情一直持續(xù)下去的話，恐怕股市還是存在下跌風(fēng)險(xiǎn)。

 

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從逆全球化預(yù)期到游行騷亂——

都是資本惹的禍

 

5月末，由于白人警察過 度執(zhí)法讓一名黑人致死事件，引發(fā)了美國全國性的示威游行，部分城市甚至出現(xiàn)騷亂。隨后，某些西方國家也出現(xiàn)了示威游行事件，這也是疫情爆發(fā)以來始料未及的重大事件。而且，這一事件又讓人們重新審視美國及西方國家歷史上對有色人種不公平的待遇。

 

前不久，抗議者們在俄勒岡州的波蘭特推倒了美國首任總統(tǒng)喬治·華盛頓和第3任總統(tǒng)托馬斯·杰斐遜的雕像，理由是他們兩人都曾經(jīng)擁有過奴隸。6月21日，美國自然歷史博物館移除了前總統(tǒng)西奧多·羅斯福的雕像，因?yàn)樗麑⒑谌撕驮∶窨坍嫗楸徽鞣吆土拥确N族。

 

位于波士頓的哥倫布雕像被“斬首”

圖片來源：CNN網(wǎng)站

 

這次疫情的蔓延，讓主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了部分停擺，全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈遇到阻斷，加上特朗普采取了修建與墨西哥接壤邊境的隔離墻、對中國加征關(guān)稅、加大移民管控力度及在國際性組織“退群”等舉措，使得人們對“逆全球化”預(yù)期比較一致。

 

實(shí)際上，無論是美國的再工業(yè)化還是鼓勵美國跨國企業(yè)回歸本土，都是為了應(yīng)對美國國內(nèi)的社會矛盾，如美國藍(lán)領(lǐng)的失業(yè)問題，貧富分化加劇問題等。疫情導(dǎo)致失業(yè)率上升，人們的休閑娛樂活動受阻，更容易使得社會中低收入階層的不滿情緒上升。所以，逆全球化的實(shí)質(zhì)是為了應(yīng)對發(fā)達(dá)國家的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲導(dǎo)致的矛盾；對于發(fā)展中國家而言，全球化帶來了就業(yè)和移民的機(jī)會，是有利于其經(jīng)濟(jì)發(fā)展和緩解社會壓力的。

 

而全球化的原動力，則是資本流動，因?yàn)橘Y本永遠(yuǎn)是逐利的。無論是當(dāng)年美洲大肆販賣黑奴，還是到中國販賣鴉片，還是如今遍布全球的跨國公司，其目的就是為了提高資本回報(bào)率。而長期的和平維持了資本游戲的規(guī)則不變，必然使得少數(shù)大股東在全球財(cái)富中所獲得的份額越來越大。

例如，這些年來美國的基尼系數(shù)呈現(xiàn)上升勢頭，2018年達(dá)到0.485，創(chuàng)50年來最高水平。此外，美國社會財(cái)富也越來越多地集中到了社會精英手中：1%的美國人口擁有40%的財(cái)富，10%的美國人口擁有80%的財(cái)富。

根據(jù)美國勞工統(tǒng)計(jì)局的2019年數(shù)據(jù)，美國黑人收入的中位數(shù)不足白人的四分之三，而且大部分勞動力所從事的行業(yè)也是偏低端的。因此，從示威游行到局部騷亂，再到推倒名人塑像，其本質(zhì)都在表達(dá)對日益加大的社會收入差距擴(kuò)大的不滿。而導(dǎo)致社會收入差距擴(kuò)大的原因是資本回報(bào)率超過工薪收入增速。

 

因此，美國騷亂與逆全球化從邏輯上看是一致的，都是因?yàn)閲疑鐣?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲導(dǎo)致的不滿和應(yīng)對。

 

對于我國而言，無論是應(yīng)對這場疫情還是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)回落都非常成功，充分體現(xiàn)了體制優(yōu)勢。2020年，中美之間的經(jīng)濟(jì)增速差距將從過去的3個百分點(diǎn)左右，擴(kuò)大到9個百分點(diǎn)以上，這是否也是一種逆轉(zhuǎn)呢？

 

而且，與歐美的財(cái)政、貨幣政策拼命放水不同的是，我國并沒有去過度刺激經(jīng)濟(jì)，且改革推進(jìn)的力度也在明顯加大，真正想把危機(jī)轉(zhuǎn)為契機(jī)。但是，今后逆全球化乃至去中國化思潮仍會泛濫，將成為我們面臨的最大障礙和挑戰(zhàn)之一。對此，能否乘勢推進(jìn)人民幣國際化改革，提升人民幣作為儲備和結(jié)算貨幣的全球份額？

此外，如何發(fā)揮好中國資本在資源配置和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的動力，約束其在收入分配上的“暴力”，恐怕是繞不過去的坎。

文章來源｜李迅雷金融與投資

（公眾號ID：lixunlei0722）