清華大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)研究院產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型顧問(wèn)委員會(huì)委員，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
近來(lái)對(duì)于通脹或通縮的爭(zhēng)議頗大，甚至有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為將面臨滯脹。雖然我不太認(rèn)可會(huì)出現(xiàn)通脹，但也沒(méi)有斷然否定出現(xiàn)通脹的可能性。因?yàn)槲磥?lái)經(jīng)濟(jì)總是存在不確定性，是否會(huì)出現(xiàn)通脹或通縮，無(wú)非就是一個(gè)概率判斷問(wèn)題。但從全球各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)增速低的發(fā)達(dá)國(guó)家，在貨幣政策刺激下發(fā)生通脹的概率卻很低，也就是說(shuō)，通脹從某種意義上看，它并不僅僅是貨幣（供給）現(xiàn)象，更是一種經(jīng)濟(jì)（需求）現(xiàn)象?；谝酝?jīng)驗(yàn)，我提出的一些猜想供討論，未作實(shí)證分析。
通脹并不是貨幣超發(fā)的唯一表現(xiàn)方式
通脹直觀(guān)理解為物價(jià)的變化，反映了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)體中總供求關(guān)系的變化。貨幣理論認(rèn)為，貨幣供給超過(guò)需求將引發(fā)通脹，故弗里德曼認(rèn)為通脹是一種貨幣現(xiàn)象。疫情爆發(fā)以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體都在大肆投放貨幣，中國(guó)的M2增速也超過(guò)了11%，由此來(lái)推理，通脹必將出現(xiàn)。
但是，就國(guó)內(nèi)而言，5月份PPI為-3.1%，CPI則從2月份的5.4%降低到了2.4%。對(duì)此，有人認(rèn)為通脹將在今后會(huì)出現(xiàn)，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣超發(fā)效應(yīng)會(huì)體現(xiàn)在物價(jià)上漲上。那么，如果經(jīng)濟(jì)遲遲不復(fù)蘇呢？因此，通脹發(fā)生還是有前提的。
如我之前文章的觀(guān)點(diǎn)，貨幣超發(fā)不僅影響物價(jià)，還會(huì)影響金融資產(chǎn)價(jià)格。根據(jù)費(fèi)雪方程式，MV=PQ，擴(kuò)展為MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…其中P為某種商品價(jià)格，F(xiàn)為某類(lèi)金融產(chǎn)品價(jià)格。如美國(guó)在這次疫情之后，4月份CPI環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，但股市卻出現(xiàn)了技術(shù)性牛市。
因此，影響物價(jià)的因素很多，貨幣只是其中一個(gè)因素。2018年我們專(zhuān)門(mén)寫(xiě)了一篇報(bào)告《通脹如何看，通脹影響誰(shuí)》，認(rèn)為影響通脹的主要有以下因素：
1、工業(yè)原料價(jià)格：根據(jù)細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈的成本驅(qū)動(dòng)因素，影響通脹的上游原料主要有：原油、煤炭、水泥、鋼鐵、有色金屬。原油的影響力與領(lǐng)先性最強(qiáng)，鋼鐵和有色的可一定程度相互替代。2、農(nóng)業(yè)供給：受季節(jié)性影響，若豬肉和蔬菜在淡旺季的價(jià)格環(huán)比明顯異于往年同期水平，往往是價(jià)格拐點(diǎn)的信號(hào)。3、政策影響：受環(huán)保限產(chǎn)及供給側(cè)改革影響，2015年后PPI波動(dòng)較大，如需求面好轉(zhuǎn)，則對(duì)價(jià)格上升有更強(qiáng)的彈性。4、貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：經(jīng)濟(jì)增速較高時(shí)，M2增長(zhǎng)/GDP增長(zhǎng)應(yīng)保持在一定水平附近，若超過(guò)這一水平，說(shuō)明貨幣超發(fā)，PPI隨之上升，反之亦然。5、產(chǎn)出缺口：當(dāng)產(chǎn)出缺口為正值時(shí)，代表當(dāng)下需求過(guò)大，超過(guò)長(zhǎng)期產(chǎn)出水平，帶來(lái)通脹壓力；反之則帶來(lái)緊縮壓力。
可見(jiàn)，影響通脹的因素很多，遠(yuǎn)不止貨幣流量這一種因素。如日本長(zhǎng)期以來(lái)的貨幣擴(kuò)張規(guī)模都很大，且實(shí)行負(fù)利率，但通脹率卻始終很低，在日本，通脹已經(jīng)成為一種奢望。
貨幣流向或可解釋通脹率較低的原因
這輪疫情實(shí)際上是讓經(jīng)濟(jì)停擺，它不同于2008年的次貸危機(jī)，畢竟次貸危機(jī)只是金融危機(jī)，日常社會(huì)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不受影響，只要貨幣供給增加，經(jīng)濟(jì)就能恢復(fù)正常。但疫情導(dǎo)致人們?nèi)粘５纳鐣?huì)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受阻，即便美聯(lián)儲(chǔ)釋放無(wú)限量流動(dòng)性，美國(guó)財(cái)政部大幅度補(bǔ)貼企業(yè)和居民部門(mén)，都不能讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力。
4月份美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄占可支配收入比例上升至33%，為有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的歷史高位，儲(chǔ)蓄率的飆升，源于政府的一次性現(xiàn)金補(bǔ)助和失業(yè)救濟(jì)金發(fā)放，如推出的CARES法案，對(duì)失業(yè)人口的補(bǔ)貼幅度甚至比他們未失業(yè)前的收入還高，抵消并超過(guò)原有的工薪收入，同時(shí)，由于服務(wù)業(yè)遭受疫情打擊最大，相應(yīng)消費(fèi)的減少，使得儲(chǔ)蓄相應(yīng)增加。
那么因消費(fèi)減少而增加的收入又去哪里了呢？從Yodlee披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)政府針對(duì)疫情推出收入補(bǔ)貼法案，以允許人們?cè)谟捎诠跔畈《径黄冉?jīng)濟(jì)停工期間繼續(xù)支付賬單，而消費(fèi)者反過(guò)來(lái)又用大量的錢(qián)在股市進(jìn)行投機(jī)。年收入在35,000至75,000美元之間的人們?cè)谑盏绞杖胙a(bǔ)貼后，股票交易量比前一周增加了90％；年收入在100,000美元至150,000美元之間的美國(guó)人的交易量增加了82％；而收入超過(guò)150,000美元的美國(guó)人的交易頻率則增加了約50％。
美國(guó)股市三月份暴跌，三大股指跌幅超過(guò)30%，進(jìn)入所謂技術(shù)性熊市，四月份大幅反彈，漲幅超過(guò)40%，進(jìn)入所謂技術(shù)性牛市，屬于很典型的資金驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)。
再看看中國(guó)股市，我國(guó)今年前五月A股市場(chǎng)的新開(kāi)戶(hù)個(gè)數(shù)與去年同期幾乎持平，為644萬(wàn)個(gè)。在新冠疫情背景下，開(kāi)戶(hù)數(shù)還能與行情較好的去年上半年幾乎持平，說(shuō)明個(gè)人投資意愿還是比較強(qiáng)。此外，前5個(gè)月公募基金募集資金規(guī)模超過(guò)8000億元，創(chuàng)同期歷史新高，其中權(quán)益類(lèi)基金發(fā)行規(guī)模超過(guò)5500億元。
因此，在這輪對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于次貸危機(jī)的疫情，中國(guó)及歐美股市的跌幅卻遠(yuǎn)小于次貸危機(jī)時(shí)股市的跌幅，納指還創(chuàng)了歷史新高。
從居民部門(mén)的負(fù)債看，美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率創(chuàng)歷史新高，而中國(guó)居民的杠桿率增速則出現(xiàn)了下降。如今年前5個(gè)月新增住戶(hù)貸款額比去年同期下降14%，1-4月份房地產(chǎn)銷(xiāo)售額同比下降18.6%。當(dāng)然，房地產(chǎn)的銷(xiāo)售額的下降，與疫情關(guān)聯(lián)度比較大，但居民新增房貸規(guī)模自2016年達(dá)到最高額后，這些年一直沒(méi)有再創(chuàng)新高，也說(shuō)明房地產(chǎn)的周期已經(jīng)從上行趨勢(shì)轉(zhuǎn)為下行趨勢(shì)了。
而且，住戶(hù)部門(mén)的短期貸款增速也在回落，說(shuō)明居民加杠桿的意愿下降，與消費(fèi)增速下滑一致。但同時(shí)又出現(xiàn)了一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，即奢侈品消費(fèi)增速大幅上升。根據(jù)阿里拍賣(mài)提供的數(shù)據(jù)，2020中國(guó)3月奢侈品銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)超100%，月環(huán)比增長(zhǎng)超50%，與全球奢侈品行業(yè)銷(xiāo)售額萎縮近三成的現(xiàn)狀形成強(qiáng)烈反差。LVMH首席財(cái)務(wù)官表示，從3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中國(guó)的大多數(shù)門(mén)店銷(xiāo)售出現(xiàn)同比增長(zhǎng)，4月份勢(shì)頭更猛，有些品牌甚至超過(guò)了50%。
這是否意味著，盡管央行大放水，但貨幣的流向卻沒(méi)有大比例地流到實(shí)體或中低端的消費(fèi)品領(lǐng)域，卻大比例地流向了資本市場(chǎng)，或者流向高端消費(fèi)品領(lǐng)域。從居民收入分層結(jié)構(gòu)看，流向高收入組的規(guī)模要明顯超過(guò)中低收入組的規(guī)模，即水往“高處”流。
因此，資金流向的結(jié)構(gòu)可以表明，推動(dòng)PPI和CPI各項(xiàng)權(quán)重上行的資金比重并不高，故通脹的概率就會(huì)比較低，甚至不排除出現(xiàn)通縮的可能，如果經(jīng)濟(jì)難以復(fù)蘇的話(huà)。實(shí)際上，在疫情爆發(fā)之前，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了減速趨勢(shì)，疫情只是加速了這一趨勢(shì)，難道僅僅通過(guò)刺激政策就可以抵消疫情的影響，甚至扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)？
從貨幣流向的長(zhǎng)期趨勢(shì)看，也不支持通脹率上升的邏輯。例如，2016-2019年，我國(guó)高收入組的可支配收入累計(jì)增長(zhǎng)29%，中等收入組累計(jì)增長(zhǎng)19%，而CPI主要反映的是中低收入家庭的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，這部分群體的收入增速過(guò)去幾年明顯放緩，這次疫情將更使得他們的收入增速下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致有效需求不足，通縮壓力加大，通脹從何談起？
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和制造業(yè)大國(guó)是否都不會(huì)出現(xiàn)高通脹
從過(guò)往的數(shù)據(jù)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（人均GDP超過(guò)3萬(wàn)美元）很少出現(xiàn)高通脹的案例，甚至還面臨通縮的壓力。例如，美國(guó)在過(guò)去50年里，除了70年代到80年代初出現(xiàn)過(guò)高通脹之外，絕大多數(shù)年份的CPI都在3%以下。
日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的CPI也都很低，而且都非常穩(wěn)定。這也可以解釋為何發(fā)達(dá)國(guó)家之間的匯率非常穩(wěn)定的原因，如果這些國(guó)家的CPI很不穩(wěn)定，且差距較大，那么，彼此的匯率就不可能穩(wěn)定了。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低通脹的主要原因是，第一，經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)，在貿(mào)易全球化背景下，利用自身國(guó)際化貨幣的地位，通過(guò)進(jìn)出口貿(mào)易和移民政策來(lái)平抑物價(jià)和服務(wù)價(jià)格。例如，美國(guó)長(zhǎng)期存在貿(mào)易逆差，通過(guò)擴(kuò)大進(jìn)口來(lái)保持國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的穩(wěn)定，它甚至還指責(zé)中國(guó)輸出通縮，導(dǎo)致美國(guó)失業(yè)率上升。
第二，貧富差距擴(kuò)大，導(dǎo)致總需求不足。貨幣代表供給，經(jīng)濟(jì)代表需求，貨幣的供給存在扭曲，導(dǎo)致歐美中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量減少。從需求角度看，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正值時(shí)，代表當(dāng)下需求過(guò)大，超過(guò)長(zhǎng)期產(chǎn)出水平，帶來(lái)通脹壓力；反之，當(dāng)產(chǎn)出缺口為負(fù)值時(shí)，代表需求小于長(zhǎng)期供給，帶來(lái)緊縮壓力。文獻(xiàn)研究表明，歐美的產(chǎn)出缺口對(duì)通脹有較好的領(lǐng)先性。
第三，導(dǎo)致有效需求不足除了貧富差距擴(kuò)大之外，還有長(zhǎng)期和平格局使得全球產(chǎn)能維持較高水平，以及人口老齡化導(dǎo)致需求不足。應(yīng)該說(shuō)，如今是人類(lèi)歷史上產(chǎn)能最大的時(shí)代，也是人類(lèi)壽命最長(zhǎng)的時(shí)代，由此也使得產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題長(zhǎng)期化。
中國(guó)雖然屬于發(fā)展中國(guó)家，但經(jīng)過(guò)過(guò)去40年的努力，已經(jīng)成為全球制造業(yè)規(guī)模最大的國(guó)家，雖然不是強(qiáng)國(guó)，全球十大工業(yè)強(qiáng)國(guó)分別是：美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、瑞典、韓國(guó)、加拿大、意大利、瑞士。這些國(guó)家那么多年來(lái)幾乎就沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)高通脹。制造業(yè)大國(guó)或強(qiáng)國(guó)都具有巨大產(chǎn)能和核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，本幣的國(guó)際化也是一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，兩者似乎都支持不會(huì)出現(xiàn)高通脹的邏輯。
相比之下，巴西、俄羅斯、印度等國(guó)雖然也有一定的制造業(yè)規(guī)模，但制造業(yè)的體量還是太小，而且巴西、俄羅斯都屬于資源大國(guó)，資源價(jià)格的波動(dòng)大會(huì)導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大，故出現(xiàn)高通脹的頻率就相對(duì)高，與此相對(duì)應(yīng)的是，匯率貶值幅度也很大。
我猜想，GDP增速、通脹和匯率的波動(dòng)存在一定相關(guān)性，如中國(guó)在2010年之前十年，這三項(xiàng)指標(biāo)的波動(dòng)幅度要大于2010年之后十年；而在2000年之前的十年，更大于2000年之后的十年。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，通脹和匯率的波動(dòng)幅度也隨之下降。
如今，疫情還是全球肆虐，作為全球規(guī)模最大的制造業(yè)國(guó)家，面臨的產(chǎn)能過(guò)剩壓力也是前所未有的。在前不久的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，明確“為幫扶涉及近2億人就業(yè)的外貿(mào)企業(yè)紓困發(fā)展，在鼓勵(lì)企業(yè)拓展國(guó)際市場(chǎng)同時(shí)，支持適銷(xiāo)對(duì)路的出口產(chǎn)品開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”，這意味著國(guó)內(nèi)的商品供給規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，而需求則不增反降（就業(yè)和開(kāi)工不足壓力下居民收入減少）。
總之，認(rèn)清大趨勢(shì)對(duì)于通脹或通縮的判斷至關(guān)重要，不能只看單月或單季經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化作為判斷依據(jù)。畢竟在全球結(jié)構(gòu)性問(wèn)題空前突出的背景下，今后全球經(jīng)濟(jì)步入衰退的概率較大，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，需求被壓縮，廉頗老矣，尚能飯否？
文章來(lái)源｜李迅雷金融與投資
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