委員聲音｜李迅雷：經濟分化——商品和資產價格將如何變化

李迅雷

清華大學互聯網產業研究院產業轉型顧問委員會委員，中泰證券首席經濟學家

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這兩天，總理提到我國6億居民月收入只有1000元被刷屏。從國家統計局公布的2019年統計公報看，我國中等偏下收入和低收入組共5.6億人的人均月可支配收入為965元，而高收入組所包含的2.8億人口的月可支配收入達到6367元，可見，居民收入分化現象很明顯。此外，人口與區域、產業和企業的分化也在擴大，疫情或加劇分化，這將對商品價格和資產價格的未來走勢帶來什么影響？

 

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政策對沖分化：改變斜率而非趨勢

 

《2020年政府工作報告》與以往相比，最明顯的不同是非常強調中央給地方讓利、銀行給企業讓利，同時還提出了“強化扶貧舉措落實，確保剩余貧困人口全部脫貧”，實際上是全社會向低收入群體讓利。

 

盡管過去也強調均衡發展，但措辭沒有今年那么強烈，如“各級政府必須真正過緊日子，中央政府要帶頭，中央本級支出安排負增長，其中非急需非剛性支出壓減50%以上”；“上述2萬億元全部轉給地方，建立特殊轉移支付機制，資金直達市縣基層、直接惠企利民……決不允許截留挪用?！?/span>

 

又如：“金融機構與貸款企業共生共榮，鼓勵銀行合理讓利。為保市場主體，一定要讓中小微企業貸款可獲得性明顯提高，一定要讓綜合融資成本明顯下降”；“大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高于40%。支持企業擴大債券融資?！?/span>

 

地方政府的事權繁多，這些年來承擔的責任越來越多，財權與事權不對等，因此中央要適度讓利給地方；中小微企業和個體工商戶貢獻了全社會90%的就業，中小微企業融資成本高，經營壓力大，就會對就業造成壓力，因此，從解決就業這一角度看，也要扶持中小微企業。

 

不可否認的是，通過這些年來堅持不懈地努力，我國的城鄉差距確實有明顯縮小，如十多年前，城市居民收入差距最高時達到3.3:1，如今已經降至了2.64:1。但是，隨著經濟增速的下降，中國經濟的存量特征越來越明顯，而存量經濟下，只有靠生產要素的優化配置，才能獲得競爭優勢。

 

例如，根據世界銀行的案例歸納研究得出的結論，經濟密度增加一倍，生產率提高6%，而與中心城市的距離擴大一倍，利潤就下降6%。這就是為何我國提出長三角經濟一體化、粵港灣大灣區的依據所在——勞動力、資金、技術等都往這些地區聚集。

 

問題來了，中國勞動年齡人口數量在2011年達到峰值9.25億人，此后逐漸下降，2017年凈減少人數最多，達到548萬人，至2019年累計減少超過2860萬人。這些年來，我國的勞動力主要流向長三角和珠三角地區，其他地區勞動力數量受到勞動年齡人口減少和勞動力流失雙重沖擊，在這種趨勢下，區域經濟發展水平差距如何能縮小呢？

 

人口的集中同時也伴隨著資金流、貨物流和信息流的集聚，使得集聚地區的GDP份額不斷提高，區域經濟之間的差距不斷擴大。這些年來，長江以南地區的經濟份額在顯著上升，與人口流向一致。

例如，廣東的GDP一直排全國第一，而人口規模只有廣東一半多的浙江經濟則后來居上，GDP排名直逼人口第二的山東省，去年人口凈流入規模排名全國第一；過去三年中，山東人口累計凈流出排名第一。

 

數據來源：各地統計局，中泰證券研究所

                        

從政策層面看，這次政府工作報告中，東北振興、西部大開發和中部崛起等經濟目標也再次提及，落實政策需要大量財政投入，但由于資金與人力要素的投入未必能匹配，故投入的乘數效應如何，還是需要評估。

 

根據國家統計局的數據，2016-2019年，我國居民家庭中，中等收入組的人均可支配收入累計增長了19%，但高收入組的累計增長達到29%，顯著快于中等收入組。這表明，盡管我國的城鄉收入差距在縮小，但全體居民的收入差距卻仍有擴大趨勢。

 

盡管政策總是逆向來對沖經濟發展過程中出現的各種分化現象，但隨著增量的減少，增量對存量的影響越來越小——蛋糕就這么大，怎么切都不會增加，所以，存量經濟下的分化一定是大趨勢，這邊切多了，那邊就切少了，政策恐怕只能改變斜率，而很難改變趨勢。

 

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商品價格的趨向：通脹、滯脹還是通縮

 

為了應對疫情帶來的經濟停擺和流動性風險，主要經濟體紛紛“放水”，尤以美國為甚。美國不僅采取“無限量QE”政策，還將財政赤字貨幣化，即美聯儲直接購買美國國債，替聯邦政府買單，而且還買美國的企業債。目前，美聯儲的資產負債表規模已經高達7.15萬億美元，再度刷新紀錄，這令市場擔憂巨量刺激會引發通脹和債務危機。

 

不過，從三月份的數據看，美國貿易庫存的壓力仍在增大，制造、批發和零售三個環節的庫存銷售比明顯擴大。4月美國CPI環比下降0.8%，創2008年12月以來最大降幅。不過，由于消費者在疫情蔓延期間囤積了大量食品，當月食品價格環比上漲了2.6%，是1974年以來最大漲幅。其中，面包、雞肉和零食等價格出現創紀錄上漲。

 

數據來源：CEIC，中泰證券研究所

我們在上圖中也可以看到，農產品原材料的庫存大幅下降，但服裝及面料的庫存大幅上升。說明對生活必需品的需求還是比較大的，但由于美國的恩格爾系數比較低，食品價格上漲對CPI影響不大。同時，美國公布的4月份的失業率為14.7%，創下大蕭條以來最高水平，平均時薪同比上漲7.5%，創下2007年以來最大漲幅。這也反映出此次美國失業人口主要是低薪階層，低收入者沒錢了，通脹也就很難起來。

 

那么，未來美國通脹會起來嗎，會出現滯脹嗎？未來的不確定性太多，但至少在全球主要經濟體的疫情趨于緩和，開工率提升的情況下，中短期看，通脹壓力并不大。

 

對中國而言，2020年CPI大概率是前高后低的走勢，2月份到5.4%的峰值后，4月份回落至3.3%，PPI則降至-3.1%。5月以來農產品和菜籃子價格指數持續走低，其中蔬菜和豬肉價格已連續多周下降。

 4月份CPI和PPI均出現回落

數據來源：WIND，中泰證券研究所

 

如果全球疫情逐步控制，國內復工復產情況也不斷好轉，但居民收入尤其是中低收入階層的收入減少是客觀存在的，尤其在5月份以后出口訂單減少的情況下，出口貨物減少，出口部門勞動力的就業和薪酬都受影響，加上出口轉內銷，則國內CPI和PPI均可能繼續回落，且不排除下半年CPI轉負可能。目前，全球仍處在通縮壓力中。

 

但就經濟而言，從第二季度開始，將出現正增長，明年一季度的增速有望達到9%左右，因此，在CPI下行、GDP增速上行的短期趨勢下，滯脹之說就不成立了。

 

因此，面對全球性的貨幣泛濫，對于物價走勢的判斷，我們不能只去套用所謂“通脹永遠只是貨幣現象”的理論，因為社會經濟領域的大部分理論都經不起時間的考驗。例如，日本就是長期實行寬松的貨幣和財政政策，但卻沒有出現通脹，也沒有發生債務危機。在大數據時代，我們完全可以精準去分析和預測哪些商品價格會上漲，哪些會跌，而不是見風就是雨。

 

例如，鐵礦石價格上漲，不代表原材料價格都會上漲，鐵礦石的價格，與澳大利亞和巴西的供給跟不上和國內需求的報復性反彈有關——屬于階段性的。而國內LV和香奈兒等奢侈品的漲價，既與疫情導致出國購物不便有關，又與疫情導致原產地生產不足有關。

 

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資產價格趨勢如何：

股市與樓市分化，債券與黃金走強

 

根據IMF的預測，2020年全球經濟將萎縮3%，這將是上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。其中發達經濟普遍陷入負增長，平均為負6.1%，其中美國GDP增速為負5.9%，而中國和印度也僅僅勉強維持正增長。

 

但是，4月份以來，美國股市表現非常強勁，其中納斯達克指數收盤又逼近歷史新高，道指和標普指數的反彈幅度也超過了30%，屬于技術性牛市。股市走勢與經濟走勢的截然不同，在下跌超過30%后出現“牛市”，從歷史上看確實是非常罕見的。很多人把股市走牛歸結為美聯儲的放水。

 

確實，美國聯邦政府已經出臺了四輪財政刺激計劃，總規模達到2.9萬億美元，而第五輪3萬億美元財政刺激方案正在國會討論當中。貨幣政策方面則是無限量QE，財政赤字貨幣化，美聯儲通過印錢買國債。估計今年美國的財政赤字率和M2增速都將接近二戰時期的峰值。

 

美國大肆印錢首先觸發債券牛市，二季度開始，股市也出現了大幅反彈，盡管指數上漲幅度驚人，但分化現象也非常明顯，漲幅大的，主要集中在信息技術、科技和醫療健康等領域，傳統產業如旅游、酒店、公用事業、航空、能源、金融、地產等在大跌之后都反彈乏力。

 

納斯達克指數創新高，與新興行業受疫情影響較小有關，但能源、航空、酒店、旅游等在標普500成分股中占比就將近16%，而且標普500成分股的整體海外營收占比高達40%，顯然受疫情影響較大，走勢就不如納斯達克指數。

 

我們認為，通過低利率舉債來回購股票是美國十年牛市的重要原因，低融資成本下，公司開始借債擴張。同時，上市公司大量回購股票，甚至通過低成本發債籌集的資金進行回購，將財務杠桿用到極致。2010年后，標普500的杠桿水平穩步提升。標普500成分股中有25%的公司，近10年回購的股本數超過公司當前總股數的45%?？紤]到10年內公司的也有增發行為，用回購金額-增發金額計算凈回購金額，標普500成分股中有37%的公司，近10年的凈回購金額超過公司當前總股東權益的45%。

 

2010年后美股杠桿逐步提升

數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所

 

此外，我們研究發現，美股（尤其是大公司）的股東都極度分散，華爾街的金融機構幾乎完全占據了絕大多數美股的前幾大股東。標普500成分股前20大股東持股占比平均為58%，其中持股最多的前5大股東類型依次是：投資咨詢公司、對沖基金、主權財富基金、銀行和保險，均為金融投資類機構。其中，投資咨詢公司持股更是占據前20大股東持股總數的85%。

 

相較于產業資本，華爾街的精英們在各種股權激勵和薪酬激勵機制下，對公司的短期財務業績和股價表現的追求動力更加強烈。如前所述，標普500的負債率近年來穩步提升，即使2016年之后聯邦利率有所回升，美股的杠桿水平依然居高不下。

 

大股東更重視短期業績目標，這或許是上市公司采取過度加杠桿、回購等短視行為的重要原因。相比公司創始人或繼任者，來自華爾街的職業經理人更喜好回購股票。如蘋果和麥當勞的回購計劃金額分別在2013年和2015年突然增加，與公司的管理層變更也是同步的。

 

又如，波音公司在加杠桿、獲得最大化短期利益上也做到了極致，且為了追求短期財務表現，可能降低了對長期發展很重要的研發支出。因此，過去10年波音的研發支出占比與ROIC呈現明顯的負相關性。

 

A股的走勢明顯弱于美股，這與我國的今年的財政、貨幣政策與美國不是一個量級有關。如今年我國的財政赤字率只有3.6%，美國則超過15%。不過，與美股有類似之處的，就是創業板指數比上證綜指和深圳成指都要走得強，這也是因為中國經濟正處在轉型期，而疫情則加速了這樣的轉型。

 

實際上，A股市場仍然延續這些年來的分化特征，即科技、信息、醫療健康和食品飲料板塊的走勢比較強，傳統行業中的酒店旅游、金融地產、石油石化等走勢比較弱。無論是美股還是A股，都面臨著“錢多好資產少”的局面，為此，市場會給好資產更高的估值水平。那么，好資產的有哪些呢？還是稀缺資產和核心資產吧，詳見拙作《買自己買不到東西》。

 

樓市的分化與股市的分化，均為同一個邏輯，即一方面貨幣大量超發，貨幣泛濫支撐了大部分資產價格，不因泡沫而破滅；另一方面，貨幣（資金）的流向和流量，對資產價格有著明顯的正相關。同時，人口的流量與流向，同樣對房價產生正相關。

 

今年以來，深圳和杭州的房價均出現大幅上漲，成為全國房地產最火爆的兩大城市，這與2019年杭州與深圳的人口凈流入排名全國第一、第二也有關；信息與科技產業的蓬勃發展，一定會帶來資金流，信息與科技產業的從業人員的收入同樣也會提高，從而拉動了房價上漲。

 

實際上，美國房地產的分化現象也與中國類似：從去年3月至今，亞特蘭大房價漲幅為全美第一，因為它作為科技港灣，以創新為動力的生態系統吸引了很多高科技企業和人才流入。而美國西海岸圍繞著硅谷發展起來的那些高科技和信息產業所在城市，其房價也位居美國各大城市前列，如舊金山的房價超過紐約，為全美最高，此外，排名第三到第五的，分別是圣地亞哥、洛杉磯和西雅圖，均超過傳統的東部金融業發達波士頓。

 

在我看來，今年價格會繼續上漲的確定性較強的大類資產，還是債券和黃金。這是因為，全球正在經歷一場長期性經濟衰退，經濟增速下行，則投資回報率必然下行，債券的收益率也必然下行。

 

這次兩會的政府工作報告明確提出，要推動利率持續下行。這意味著下半年依然會有降息舉措。而且，歐美的債牛，也給國內利率債打開了上漲空間。

 

關于黃金，我大約在2016年開始就看好了。邏輯是全球性的貨幣超發將持續，全球性的經濟衰退難以避免，因此黃金兼具投資和避險雙重屬性。而且，黃金的價格被各國政府長期人為壓制，為了就是可以放肆地印鈔。

過去的50年中，美元的含金量幾乎縮水了97%，其它新興紙幣對美元大都貶值90%以上，在黃金面前幾乎變得一文不值。從1929年至今，美元紙幣增長了330倍，而美國經濟實際增長了16倍，黃金存量只增長了6.7倍。從1971年開始算，美元紙幣增長了21倍，美國經濟實際增長2.7倍，黃金只增長了1.1倍。

2017年，當不少人在憧憬“新周期”的時候，我寫了一篇《可怕的時滯》，認為中國經濟增速仍將下行，歐美日經濟也無起色，但“放水”是一貫做法，誰都不敢收緊貨幣。

 

很多人認為，疫情改變了我們的生活方式，改變了我們的投資邏輯。實際上，疫情只是起到了加速器的作用。我們的投資邏輯沒有因為疫情有任何改變：經濟衰退和經濟分化在疫情前就出現了；網購和在線交易、在線教育、在線醫療等在疫情來臨前就高增長了。事實上，科技在改變我們的生活方式，長期和平下形成的經濟痼疾，以及各國所采取的“保守療法”在改變我們的投資邏輯。

 

因此，在判斷商品和資產價格走勢上，切勿墨守成規，套用前人理論，而是應該利用大數據，做貼近實際的分析。

文章來源｜李迅雷金融與投資

（公眾號ID：lixunlei0722）