本篇文章由清華大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)研究院產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型顧問(wèn)委員會(huì)李迅雷委員供稿。
李迅雷
中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中泰證券研究所所長(zhǎng)
本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)：李迅雷金融與投資（公眾號(hào)ID：lixunlei0722）
三月初國(guó)內(nèi)股市反彈，歐美股市下跌，于是不少人認(rèn)為中國(guó)成為國(guó)際資本的避風(fēng)港，因?yàn)锳股估值水平處在歷史低位，國(guó)內(nèi)疫情又得到了較好控制，而歐美的疫情卻失控了。如今，美國(guó)的新冠確診人數(shù)仍在創(chuàng)新高，資本市場(chǎng)大幅震蕩，但全球資金卻大規(guī)模流向美國(guó)，到底誰(shuí)是避風(fēng)港呢？疫情之下，“去中國(guó)化”的思潮漸漸泛起，我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)？
是否成為避風(fēng)港，先要了解吞吐量和流向
外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)主要是兩個(gè)渠道，一個(gè)是QFII渠道，2002年就建立了國(guó)際合格機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)外管局審批，用外匯換人民幣投資A股；到今年3月末，外管局審批累計(jì)審批QFII投資額度1131.59億美元、RQFII投資額度7124.42億元人民幣；另一個(gè)渠道是陸港通渠道，即通過(guò)香港市場(chǎng)投資國(guó)內(nèi)的股票和債券等金融產(chǎn)品。
據(jù)證監(jiān)會(huì)副主席李超在3月22日說(shuō)，外資持股占A股流通市值4%不到，也即占總市值不超3%，這里面其實(shí)還包含了不少海外中資通過(guò)RQFII和陸港通進(jìn)來(lái)的資金。但外資在日本股市的比重在30％左右、中國(guó)臺(tái)灣25％左右，韓國(guó)16％左右，比例均遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)。
因此，我國(guó)資本市場(chǎng)的外資比重還是非常低的，盡管QFII開(kāi)通至今已經(jīng)18年了，額度管制也都取消，我國(guó)金融開(kāi)放的政策力度越來(lái)越大，但畢竟我國(guó)匯率國(guó)際化程度還比較低，這就決定了“金融國(guó)際港”的吞吐量不大。
如到2019年末，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模約合2027.9億美元，占全球官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的1.89%，美元?jiǎng)t超過(guò)60%。而在國(guó)際支付市場(chǎng)中，人民幣的占有比例大致也只有1.6-1.9%之間，相比我國(guó)GDP占全球16%的比重而言，我國(guó)金融的國(guó)際化程度確實(shí)不高。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，3月份A股市場(chǎng)北向資金凈流出678.73億元，創(chuàng)下了自陸港通開(kāi)通以來(lái)單月凈流出的最高紀(jì)錄，而且，第一季度凈流出也達(dá)到179億元，與去年外資大規(guī)模流入形成鮮明對(duì)照——這頗有戲劇性，在市場(chǎng)討論A股市場(chǎng)“避風(fēng)港”功能最熱鬧的一個(gè)月。
那么，流出的資金流向哪里呢？從美元指數(shù)走勢(shì)看，3月份先抑后揚(yáng)，成為避險(xiǎn)貨幣。很顯然，在流動(dòng)性危機(jī)下，美聯(lián)儲(chǔ)在降息的同時(shí)，大規(guī)模擴(kuò)表，釋放流動(dòng)性來(lái)購(gòu)買國(guó)債，甚至低等級(jí)高息債，故全球資金還是流向美國(guó)，配置黃金、債券等品種。
從一、二月份看，新興市場(chǎng)的股市表現(xiàn)不佳，歐洲、日本股市略有上升，因此，新興市場(chǎng)資金流向歐洲、日本和美國(guó)，如今，全球性疫情爆發(fā)，其中美國(guó)確診人數(shù)最多，但日歐資金反而流向美國(guó)，美國(guó)金融市場(chǎng)倒成了全球資金的聚集地，這實(shí)際上體現(xiàn)了美元霸權(quán)地位。
顯然，美國(guó)金融市場(chǎng)的容量和吞吐量都非常巨大，超出了一般大眾投資者的認(rèn)知。我國(guó)3月份的外匯儲(chǔ)備環(huán)比減少了461億美元，降幅為2016年11月以來(lái)最大，什么原因呢？我覺(jué)得其中一個(gè)重要原因是外匯儲(chǔ)備中的非美元外匯貶值了。
國(guó)內(nèi)不少人會(huì)說(shuō)，一旦中國(guó)大規(guī)模拋售美國(guó)國(guó)債，那么，美國(guó)的金融體系就崩潰了。還有不少人認(rèn)為，美國(guó)十年期國(guó)債收益率跌破1%，就會(huì)引發(fā)減持潮。事實(shí)上目前已經(jīng)跌至0.75%了，也沒(méi)有出現(xiàn)拋售潮，故迄今全球還沒(méi)有一種資產(chǎn)比美國(guó)國(guó)債更不可替代。
全球金融版圖，我們能改變多少
雖然大家都知道經(jīng)濟(jì)地理與自然地理有很大差別，但未必清楚“金融地理”又與經(jīng)濟(jì)地理有著很大區(qū)別。例如，約定俗成的全球的金融版圖大致是這樣分的：北美（美國(guó)、加拿大）、歐洲（或再細(xì)分為西歐和東歐）、日本、日本除外的亞太地區(qū)、拉美、非洲。
這種分類當(dāng)然是由華爾街的金融大鱷們分的，盡管日本除外的亞太地區(qū)人口要占全球一半以上，盡管中國(guó)的GDP和金融GDP均排名全球第二，但在他們眼里，在日本除外的亞太板塊上配置資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)還是偏大。
另外一種分類法更簡(jiǎn)單：成熟市場(chǎng)（developed market）和新興市場(chǎng)（emerging market），或者就更簡(jiǎn)潔地把全球金融市場(chǎng)分為北美、歐洲、日本和新興市場(chǎng)。成熟市場(chǎng)大家都清楚，凡是西方那些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)，都屬于成熟市場(chǎng)，何謂新興市場(chǎng)？從字面理解看，似乎是剛建立不久的市場(chǎng)，但印度的股市上世紀(jì)60年代就創(chuàng)立了，迄今仍被歸為新興市場(chǎng)。
這實(shí)際上也是美英的金融家們所采取的分類方法，如MSCI（摩根士丹利資本國(guó)際公司）是否將某國(guó)納入新興市場(chǎng)指數(shù)體系，并編制其國(guó)家指數(shù)，主要考慮人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product per capita）、市場(chǎng)深度（marketdepth）和市場(chǎng)流動(dòng)性（liquidity）、當(dāng)?shù)卣墓苤疲╨ocal government regulation）、已察覺(jué)的投資風(fēng)險(xiǎn)（perceivedinvestment risk）、對(duì)外國(guó)投資者的所有權(quán)限制（foreign ownership limits）和資本管制（capital control）、投資界的廣泛認(rèn)同（the generalperception by the investment community）等因素。
2009年摩根斯坦利新興市場(chǎng)指數(shù)列出了以下21個(gè)國(guó)家（地區(qū)）作為新興市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)：巴西、智利、中國(guó)大陸、哥倫比亞、捷克、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、墨西哥、摩洛哥、秘魯、菲律賓、波蘭、俄羅斯、南非、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)、土耳其。但直到2017年，A股才被納入“MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)”和“MSCIACWI全球指數(shù)”，而之前只是H股、紅籌股和中概股被納入指數(shù)。
可見(jiàn)，在美國(guó)主導(dǎo)的全球金融體系里，中國(guó)在全球金融版圖中只是擠占了一個(gè)小角落，而且，這樣一個(gè)小角落，也是我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)經(jīng)過(guò)多年努力，讓中國(guó)A股市場(chǎng)不斷規(guī)范，才爭(zhēng)取得來(lái)的。對(duì)此，我們得清楚要在全球金融版圖里擴(kuò)大地盤(pán)，比在國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域擴(kuò)大地盤(pán)要困難得多。
例如，工商銀行的市值在全球金融機(jī)構(gòu)中排名第一，被稱之為宇宙第一大行，但工行的海外業(yè)務(wù)收入的占比仍比較低，而且很多海外業(yè)務(wù)收入還是與國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外的投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)，而歐美的大型金融機(jī)構(gòu)在境外的收入通常要占到其總收入的30%以上。
曾經(jīng)做過(guò)被中資收購(gòu)的歐洲某國(guó)銀行董事長(zhǎng)和我說(shuō)，在海外業(yè)務(wù)中，金融機(jī)構(gòu)的弱肉強(qiáng)食非常明顯，美國(guó)的知名投行通常在第一梯隊(duì)，歐洲強(qiáng)國(guó)的投行排在第二梯隊(duì)，日本或歐洲本土投行排在第三梯隊(duì)，中資投行，不管背景如何強(qiáng)大，也只能落在第四梯隊(duì)。
事實(shí)上，大部分中資金融機(jī)構(gòu)在香港、澳門(mén)還能賺錢，這只是跨境，但要跨國(guó)賺錢就很難了。因?yàn)檫@個(gè)金融世界早就被歐美“殖民”了，盡管在二戰(zhàn)之后，殖民地國(guó)家紛紛獨(dú)立，西方國(guó)家紛紛退出，但金融機(jī)構(gòu)卻被保留下來(lái)了。日本的不少金融機(jī)構(gòu)在80-90年代曾經(jīng)也一度躋身全球金融機(jī)構(gòu)前列，但好景不長(zhǎng)，1997年前，北海道拓殖銀行、三洋證券、山一證券等金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，在日本掀起了一場(chǎng)金融海嘯，從此日本的金融機(jī)構(gòu)就沒(méi)有再度威名全球。
自布雷頓森林體系的建立到崩潰，都沒(méi)有真正動(dòng)搖美元的國(guó)際地位，這就是為什么美國(guó)金融機(jī)構(gòu)能夠稱霸金融世界的原因。
記得2000年的時(shí)候，英國(guó)成立了國(guó)際注冊(cè)金融分析師協(xié)會(huì)，該協(xié)會(huì)的成員以英聯(lián)邦國(guó)家的證券分析師為主，我作為國(guó)內(nèi)首屆中國(guó)證券分析師委員會(huì)的副主任委員，去澳大利亞證券交易所考察和參加國(guó)際注冊(cè)金融分析師培訓(xùn)。國(guó)際注冊(cè)金融分析師協(xié)會(huì)舉辦國(guó)際注冊(cè)金融分析師（CIIA）考試，其目的就是為了和美國(guó)60年代成立的CFA分庭抗禮。但二十年過(guò)去了，知道CIIA了人還是很少。
簡(jiǎn)而言之，世界金融版圖已經(jīng)非常固化，除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美元作為國(guó)際貨幣的地位下降。但如今的情況是，一度繁榮的歐洲和日本都衰退了，我國(guó)人民幣的國(guó)際地位與中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量在全球的比重極不相稱。
因此，我們需要提高自身的認(rèn)知能力，不能做井底之蛙。記得1995年的時(shí)候，上交所某幾天的交易量一度超過(guò)100億元，超過(guò)了港交所交易量。于是，不少人奔走相告，說(shuō)中國(guó)證券市場(chǎng)只花了5年時(shí)間，就走過(guò)了美國(guó)股市200年走過(guò)的路程。
那一年，我寫(xiě)一篇文章，題目是《中國(guó)股市、股價(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，認(rèn)為中國(guó)股市大約需要20-25年時(shí)間才能成為成熟市場(chǎng)——這一預(yù)判被好多人指責(zé)，認(rèn)為我太悲觀了。如今看來(lái)，我當(dāng)時(shí)太樂(lè)觀了。
“去中國(guó)化”——我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)？
最近有一則新聞引發(fā)了國(guó)內(nèi)關(guān)注：白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席庫(kù)德洛再次呼吁，所有在中國(guó)的美國(guó)公司全部撤離。消息說(shuō)，對(duì)于從中國(guó)遷回的美國(guó)企業(yè)的搬家費(fèi)，美國(guó)政府應(yīng)該給予100%直接報(bào)銷，包括: 廠房、設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、基建、裝修等所有費(fèi)用。
而前段時(shí)間，為了應(yīng)對(duì)疫情，日本的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省宣布，從“改革供應(yīng)鏈”項(xiàng)目專門(mén)列出了2435億日元（約合人民幣158億元），用于資助日本制造商將生產(chǎn)線從國(guó)外撤出，以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)基地的多元化，避免供應(yīng)鏈過(guò)于依賴海外。
自新冠疫情在全球蔓延以來(lái)，大家對(duì)于逆全球化早有預(yù)期，但近來(lái)西方國(guó)家某些人士把疫情在全球蔓延歸罪于中國(guó)，更進(jìn)一步引發(fā)了大家對(duì)于未來(lái)中西方政治與經(jīng)濟(jì)紛爭(zhēng)加大的擔(dān)憂。2009年以來(lái)，中國(guó)作為世界工廠的地位進(jìn)一步得到了鞏固，但如今疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈的阻斷，使得西方國(guó)家對(duì)于自建產(chǎn)業(yè)鏈的需求更加迫切。
那么，中國(guó)該如何應(yīng)對(duì)西方國(guó)家“去中國(guó)化”的傾向呢？是重走獨(dú)立自主、自力更生的老路嗎？回顧二戰(zhàn)之后成功崛起的日本和韓國(guó)，都是靠發(fā)展制造業(yè)崛起的，都屬于高度開(kāi)放的外向型國(guó)家。中國(guó)作為人多地少、自然資源相對(duì)貧乏的國(guó)家，一定不能走閉關(guān)自守的道路。
回顧人類5000年的文明史，都是靠人類的不斷遷徙、不斷發(fā)明創(chuàng)造而推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步的。在這個(gè)過(guò)程中，作為祖先是游牧民族的西方社會(huì)，通過(guò)遷徙和戰(zhàn)爭(zhēng)，擴(kuò)疆拓土，占有了更多資源。而作為祖先是農(nóng)耕民族的東方社會(huì)，則飽受戰(zhàn)爭(zhēng)之苦，被殖民和被掠奪。然后，大部分的東方民族的遷徙，其生存模式都是靠出賣勞動(dòng)力，這是由于全球人口與資源的不匹配造成的。
如今，勤勞的中國(guó)人依然面對(duì)的是人口多、耕地少、人均自然資源匱乏的條件，替全球人民生產(chǎn)消費(fèi)品是勤勞民族走向富裕之路的最佳選擇。因此，我們的應(yīng)對(duì)之策就是“順全球化”，以更高的質(zhì)量，更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)、更快捷的方式來(lái)確保全球份額的穩(wěn)定。
國(guó)際貿(mào)易和全球產(chǎn)業(yè)的分工協(xié)作都符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，其目的是發(fā)揮各國(guó)的資源稟賦優(yōu)勢(shì)，降低全球的生產(chǎn)成本和交易成本。因此，順全球化的具體舉措，就是遵循國(guó)際貿(mào)易的規(guī)則、消除貿(mào)易壁壘、降低關(guān)稅等。
事實(shí)上，我國(guó)能從加入WTO之后那么短的時(shí)間內(nèi)躍升為全球商品貿(mào)易第一大國(guó)，主要原因還是在于中國(guó)的制造業(yè)的全面開(kāi)放。但是我國(guó)在金融領(lǐng)域的開(kāi)放步伐遠(yuǎn)不如制造業(yè)大，因此，從2018年開(kāi)始，金融改革和開(kāi)放的力度和速度明顯加快了。
如今，利率市場(chǎng)化進(jìn)程也在順利推進(jìn)，但人民幣國(guó)際化的進(jìn)程似乎有點(diǎn)慢。中國(guó)人民幣國(guó)際化程度，幾乎只有中國(guó)GDP在全球份額的十分之一。也就是說(shuō)，全球?qū)θ嗣駧诺囊蕾嚩忍停o“去中國(guó)化”帶來(lái)了便利。因此，我認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急是加大人民幣國(guó)際化的推進(jìn)力度，提升人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備和結(jié)算中的比重。
過(guò)去，我們似乎過(guò)于強(qiáng)調(diào)金融改革的“時(shí)間窗口”，但時(shí)間就是金錢，時(shí)間窗口不好找，錯(cuò)失改革良機(jī)則非常可惜。疫情在全球蔓延之后，很多國(guó)內(nèi)在海外留學(xué)、務(wù)工人員及部分華裔都紛紛回國(guó)，海外投資步伐也放緩，故疫情也有利于人民幣國(guó)際化改革的推進(jìn)。
過(guò)去，我們似乎過(guò)于強(qiáng)調(diào)金融改革根據(jù)自身?xiàng)l件，體現(xiàn)“自身特色”，但全球化意味著游戲規(guī)則的一體化，要么你是標(biāo)準(zhǔn)的制定者，大家服從；要么你就是規(guī)則的遵循者，誠(chéng)信守規(guī)。中國(guó)的直接融資比重長(zhǎng)期提不上去，核心原因還是在于社會(huì)信用體系不夠完備。間接融資可以靠抵押做大，直接融資則要靠誠(chéng)信。
最近瑞幸咖啡作假事件被曝，實(shí)際上就反映了誠(chéng)信問(wèn)題和公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，導(dǎo)致在美中概股遭遇普遍調(diào)查的壓力。實(shí)際上，A股市場(chǎng)的“造假”事件也屢見(jiàn)不鮮。從統(tǒng)計(jì)上看，若對(duì)所有新股上市后每一年的ROE中位數(shù)與所有上市公司ROE中位數(shù)的差值?？疾?006-18年這13年， 近2600家公司（2001年以來(lái)上市的）扣除非經(jīng)常性損益后的ROE數(shù)據(jù)。發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利水平總體呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢(shì)：上市兩年后便有明顯下滑，第五年的下滑幅度竟達(dá)到4個(gè)百分點(diǎn)。
從退市數(shù)量看，過(guò)去12年，美國(guó)股市退市總家數(shù)達(dá)到4400多家，而A股只有50多家。美國(guó)股市中，ROE超過(guò)20%的公司數(shù)量遠(yuǎn)超A股，這是因?yàn)樗鼈儑?yán)格實(shí)行優(yōu)勝劣汰，使得上市公司的投資回報(bào)率大幅提高，投資者長(zhǎng)期受益。我國(guó)則往往相反，優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率不高，非優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率往往比較高，少數(shù)國(guó)企僵而不死。
過(guò)去，我們過(guò)于強(qiáng)調(diào)政策和制度的制訂，但這些政策如何執(zhí)行，制度如何落實(shí)到位，卻不太理想，往往政策反復(fù)下達(dá)，落實(shí)遙遙無(wú)期。最高領(lǐng)導(dǎo)曾說(shuō)：一分部署九分落實(shí)。老外對(duì)中國(guó)的信任度，也取決于“落實(shí)度”。
盡管當(dāng)前民粹主義抬頭，逆全球化傾向較為明顯，但從歷史的長(zhǎng)河看，科技發(fā)展為全球化提供了極大便利，經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理也支持全球化，更重要的是，企業(yè)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體，逆全球化會(huì)讓歐美日的眾多跨國(guó)公司的成本大幅上升。因此，中國(guó)完全可以通過(guò)提高開(kāi)放度、放松管制、完善誠(chéng)信體系等，與國(guó)際慣例全面接軌。
如此勤勞的中國(guó)人，我們的人均GDP還落后于全球平均水平，這意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的份額還會(huì)進(jìn)一步上升，而歐美等國(guó)的份額大概率是下行的——中國(guó)經(jīng)濟(jì)是從1980年后步入上行期的，從歷史規(guī)律看，這個(gè)過(guò)程可能持續(xù)100年，中國(guó)成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大動(dòng)力。因此，“去中國(guó)化”應(yīng)該是一種妄想。
但中國(guó)必須爭(zhēng)取主動(dòng)，想方設(shè)法進(jìn)一步融入到全球經(jīng)濟(jì)之中，而這方面，不能只靠政策優(yōu)惠，而是靠深度改革和開(kāi)放。
