李迅雷
清華大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)研究院產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型顧問委員會委員，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
最近，攜程創(chuàng)始人梁建章的一篇《后浪沒了怎么辦——中國面臨的少子化危機(jī)》非常火，2019年出生率跌至有記錄以來歷史最低水平，僅達(dá)10.48‰——對于人口老齡化的趨勢，應(yīng)該沒有任何爭議。那么，房地產(chǎn)的未來前景如何，究竟有沒有后浪呢？前期寫了一篇《疫情讓泡沫更剛性？》的文章，也引發(fā)了大家熱議，近期媒體邀請了我與《剛性泡沫》的作者朱寧教授對話，復(fù)旦管院也邀請我與宜居集團(tuán)CEO丁祖昱博士對話，為此，我整理一下我與他們兩位對話的主要觀點。
從五個維度考證房地產(chǎn)“后浪”
決定房價的因素很多，人口變化確實是決定房價最重要的因素之一，因為房子主要是用來住的，人口老齡化、少子化會降低對房地產(chǎn)的需求，流動人口減少，會導(dǎo)致城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩，進(jìn)而減緩城鎮(zhèn)房地產(chǎn)需求的增速。
我之前也多次提到：判斷中國城市化率將達(dá)到多少水平，不能只看我國城市化率與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的差距，還得考慮人口老齡化水平，年紀(jì)越大，越不愿意流動，中國經(jīng)濟(jì)的特征之一就是“未富先老”，因此，我對城鎮(zhèn)化的發(fā)展空間并不太樂觀，例如，從2011年起，城鎮(zhèn)化速度明顯放緩，過去城鎮(zhèn)化率每年平均提高1.4個百分點，2018-19年就降到1.06個百分點。
2021年后我國將步入深度老齡化
來源：WIND，中泰證券研究所
從經(jīng)濟(jì)周期看，我國GDP增速自2010年出現(xiàn)反彈高點后，便開始回落，至今已經(jīng)持續(xù)回落了10年，明顯是處在下行周期中。而房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的回落也與GDP增速同步，在2010年達(dá)到33%的高點后，持續(xù)回落。但跌至2015年接近零的水平后，2016年開始反彈，不過幅度不大。今年估計為負(fù)增長。到今年3月末，房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積71.8億平方米，房地產(chǎn)廣義庫存持續(xù)上升。
房地產(chǎn)開發(fā)投資與GDP增速均在2011年開始下行
來源：WIND，中泰證券研究所
那么，為何開發(fā)投資增速回落而房價依然堅挺呢？因為影響房價的因素很多，除了我提及的五個維度外，還有消費升級、土地投資偏好等因素。此外，還有時滯效應(yīng)，如美國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速是在2000年見頂?shù)?，但房價是從2006年才開始下跌。
很多人看好房地產(chǎn)的一個重要理由是貨幣超發(fā)，但實際上，我國M2增速在2009年達(dá)到26%的高點后，持續(xù)緩慢回落。盡管回落，增速還是不低，而且高于居民收入增速。當(dāng)然，居民收入也出現(xiàn)了分化，例如，根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計公報，2016-2019年，高收入組的人均可支配收入累計增長29%，而中等收入組的累計增長只有19%，絕對收入和相對收入之間的差距均在擴(kuò)大。
城鎮(zhèn)中等收入戶可支配收入增速低于M2增速
來源：WIND，中泰證券研究所
但是，中等收入群體應(yīng)該是剛需和改善型需求的主體，中等收入戶的收入增速持續(xù)下降，不僅低于M2增速，還低于GDP增速，這對于房地產(chǎn)的需求端而言，并不是利好。例如，從新增房貸規(guī)?？?，2016年達(dá)到高點后，過去三年都沒有超過2016年的水平，估計今年會更低。
2016年后居民新增房貸規(guī)模下降
來源：WIND，中泰證券研究所
當(dāng)然，2016年以來高收入群體的收入增速顯著提升，這也是支撐高端房產(chǎn)價格堅挺的重要因素。而且，按我們的估算，高收入群體的官方統(tǒng)計收入存在一定低估，因此，用房價收入比來衡量房價估值高低，會存在偏差，而用租售比則更加客觀些。
不可否認(rèn)的是，目前我國各大城市居民住宅的租售比很少能超過4%的，大部分都在1-2%之間，如果再扣除折舊等其他費用，則租金回報率更低。從投資角度看，大城市住房的租售比逼近1%，租金回報率如此低，何言投資價值？從消費角度看，小年輕每月租房支出要占到消費總支出近50%，不堪重負(fù)。這種高房價與居民收入嚴(yán)重不匹配的扭曲現(xiàn)象，給未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來很多弊端。
但不可否認(rèn)的是，國內(nèi)居民對于房地產(chǎn)的偏好卻勝過其他大部分國家和民族，這是否與中華民族的祖先為農(nóng)耕民族有關(guān)？如根據(jù)央行的最新調(diào)查報告，擁有一套住房的家庭的總資產(chǎn)中住房資產(chǎn)的占比為64.3%，有兩套住房家庭的住房資產(chǎn)占比為62.7%，有三套及以上住房家庭的住房資產(chǎn)占比為51.0%。但我國城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重偏低，比美國低22.1的百分點。
此外，住房市場經(jīng)歷了20年的上漲，實屬全球罕見，這與我國經(jīng)濟(jì)模式依賴“土地財政”有較大相關(guān)性。首先的房地產(chǎn)發(fā)展，直接加上間接貢獻(xiàn)，占GDP的比重在20%以上，對地方財政收入的貢獻(xiàn)也很大。因此，防止房價大起大落已經(jīng)成為一大國策，地方政府也希望借土地增值獲得更多收入。
在房住不炒、不搞大水漫灌和防止房價大起大落的大政方針下，今后維持房價穩(wěn)定的政策導(dǎo)向應(yīng)該不會變，房地產(chǎn)作為中國經(jīng)濟(jì)增長的重要支柱及居民家庭的主要資產(chǎn)配置，也決定了房地產(chǎn)市場不能接受大動蕩。
不過，這不改變房地產(chǎn)周期的下行趨勢，也就是所謂的“后浪”不會比前浪更高，而是“一浪更比一浪低”。這不僅是因為少子化現(xiàn)象，更是由于家產(chǎn)傳承原因，因為房子不是一次性消費品，也不像汽車那樣需要更新，它屬于不動產(chǎn)。當(dāng)老人們過世之后，把房子傳給了下一代，代代相傳，那么，“后浪”還得經(jīng)受“前浪”的反撲，更使得供大于求。
相較于管控較多的房地產(chǎn)市場，A股市場更能反映投資者預(yù)期，從A股市場上房地產(chǎn)板塊的估值水平看，其平均市盈率從2007年最高時的90多倍，下行至目前的6.9倍（前50大房企的房地產(chǎn)作為主業(yè)收入占比更高），處在歷史PE的2.2%分位，說明投資者對房地產(chǎn)板塊的配置越來越少。
A股房地產(chǎn)板塊的估值水平持續(xù)下移
來源：WIND，中泰證券研究所
配置同樣大幅下降的是銀行板塊，目前的平均市盈率也只有6.5倍，2007年最高的時候達(dá)到60倍。銀行與地產(chǎn)密不可分，這兩大板塊估值水平的大幅下降，還是反映出投資者對于中國經(jīng)濟(jì)增速以及房地產(chǎn)前景的謹(jǐn)慎預(yù)期。相比之下，醫(yī)藥生物、通訊、電子、計算機(jī)板塊的估值水平則處在歷史的高位，反映了投資者對新興行業(yè)的樂觀預(yù)期。
A股銀行板塊的估值水平持續(xù)下移
來源：WIND，中泰證券研究所
而作為必需消費品的食品飲料行業(yè)，雖然屬于傳統(tǒng)行業(yè)，但估值水平卻仍在抬升。因此，當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)步入到存量主導(dǎo)階段后，人口老齡化伴隨消費升級，醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育、休閑娛樂等需求上升，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的行業(yè)發(fā)展的差異化特性越來越同步了。
結(jié)構(gòu)分化：既是風(fēng)險，也是機(jī)會
當(dāng)房地產(chǎn)的牛市持續(xù)那么長時間后，越來越多的人形成了對房地產(chǎn)的“信仰”，即相信房價只會漲不會跌，然后羅列上漲的理由：通脹、貨幣泛濫、改善型需求等。但為何股市卻總是跌跌不休呢？
1996年時我在深圳，當(dāng)時我也想買房子，但很多人跟我說千萬不要買房，為什么呢？因為深圳房價走勢與香港一樣，新房買了之后都是高開低走的，買了就要套住。所以那時候買房的人很少，大家寧可租房也不買房。
故從邏輯上講，這世界上沒有只漲不跌的資產(chǎn)，也沒有只跌不漲的資產(chǎn)，只要把歷史拉長了，各種現(xiàn)象都會出現(xiàn)。但人們往往是根據(jù)過去和現(xiàn)在的套路來演繹未來，這在行為學(xué)里叫“思維定勢”?？纯慈毡痉康禺a(chǎn)泡沫的破滅，土地價格下跌了26年；看看美國房價下跌引發(fā)全球性的金融危機(jī)，說明凡事皆有可能。
但是，從2018年后，日本的土地價格又開始上漲了，而美國房地產(chǎn)復(fù)蘇得更早。因此，房地產(chǎn)行業(yè)隨著周期起伏，機(jī)會總是存在的。對于中國而言，這些年來，經(jīng)濟(jì)增速依然名列全球各國前茅，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分化卻在加速，人口流、資金流和信息流等的流向變化與產(chǎn)業(yè)集聚，都會對不同區(qū)域乃至同一區(qū)域不同地段的房價帶來顯著影響。
例如，我國東部面積只有國土面積的20%，卻創(chuàng)造了全國54%的GDP，因此，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特性就是集聚。未來城市集中度會進(jìn)一步提升。根據(jù)世界銀行的案例歸納研究得出的結(jié)論，經(jīng)濟(jì)密度增加一倍，生產(chǎn)率提高6%，而與中心城市的距離擴(kuò)大一倍，利潤就下降6%。如今，中國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)持續(xù)10年下行，粗放經(jīng)營已經(jīng)難以為繼，需要通過集聚和產(chǎn)業(yè)配套來降低成本。因此，各類生產(chǎn)要素的集聚以尋求最佳配置是大趨勢，人口有導(dǎo)向性流動正是順應(yīng)這一趨勢。
從2019年的數(shù)據(jù)看，山東省凈流出人口為20萬；河北為零增長，天津、北京也是凈流出，遼寧人口繼續(xù)為負(fù)增長，那么京津冀及周邊區(qū)域還能繼續(xù)看好嗎？我認(rèn)為，京津冀不同于長三角和珠三角，前者看，北京在發(fā)揮虹吸效應(yīng)，導(dǎo)致“環(huán)京落差”，后者則出現(xiàn)輻射效應(yīng)、協(xié)同發(fā)展，形成城市群。
即便如此，在“一體化”的區(qū)域，也存在分化現(xiàn)象，如長三角地區(qū)2019年浙江人口凈流入85萬，江蘇只流入2.5萬，安徽凈流入量為4.5萬。珠三角各大城市中，只有深圳、廣州、佛山、珠海、東莞等人口凈流入較多，其他大部分城市人口凈流出。而且，深圳凈流入人口數(shù)量也首次被杭州超越。
中國經(jīng)濟(jì)板塊的集聚與分化
注：此圖非標(biāo)準(zhǔn)中國地圖，截圖未能完全顯示南海領(lǐng)土 |
因此，從人口流向看，應(yīng)該相對更看好“線”而非“面”，即更看好三條線：粵港澳灣區(qū)、杭州灣灣區(qū)和長江經(jīng)濟(jì)帶，因為人口是在向這三條線上的核心城市集中，而非向更大的“面”上彌散。
最近看了一下我微信公眾號的“關(guān)注者城市分布統(tǒng)計”，這應(yīng)該也屬于“大數(shù)據(jù)”了，按關(guān)注人數(shù)排序，其中排名前40的城市中，屬于杭州灣灣區(qū)的有：上海、杭州、蘇州、寧波、嘉興；屬于粵港灣大灣區(qū)的有深圳、廣州、佛山、東莞、珠海；屬于長江經(jīng)濟(jì)帶的有成都、南京、武漢、鄭州、重慶、長沙等。
來源：李迅雷金融與投資（微信公眾號）
京津冀中，北京排名第二，而作為全國第三大直轄市的天津排名只在第13名，北京當(dāng)然是人口、資金和信息的集聚中心，肯定是值得關(guān)注的重點投資城市。但西部地區(qū)的成都排名第6，重慶第12，西安第14，因此，這些“點”的房地產(chǎn)投資機(jī)會也非常值得關(guān)注。
今后，人口一定會朝著“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)達(dá)的城市集中，去年浙江凈流入人口超過廣東，杭州人口流入規(guī)模超過深圳，就是一個非常有說服力的案例，因為杭州信息產(chǎn)業(yè)更加發(fā)達(dá)，而成都、武漢、西安等高校資源集聚的中西部省會城市，在發(fā)展新經(jīng)濟(jì)方面也具有較強(qiáng)的競爭力，會吸納更多的人口流入。
以美國為例，從去年3月至今，亞特蘭大房價漲幅為全美第一，已成為炙手可熱的科技港灣，多元化的人口構(gòu)成和以創(chuàng)新為動力的生態(tài)系統(tǒng)，吸引了很多高科技企業(yè)和人才流入該城市。而美國西海岸圍繞著硅谷發(fā)展起來的那些高科技和信息產(chǎn)業(yè)所在城市，其房價也位居美國各大城市前列，如舊金山的房價超過紐約，為全美最高，此外，排名第三到第五的，分別是圣地亞哥、洛杉磯和西雅圖，均超過傳統(tǒng)的東部金融業(yè)發(fā)達(dá)波士頓。
在19世紀(jì)后期到20世紀(jì)初期，在貨運主要依靠河流的年代，美國中西部和東北部（密歇根州，俄亥俄州等州）因為交通便利、礦產(chǎn)資源豐富，成為了重工業(yè)中心，是當(dāng)時的“世界工廠”，涌現(xiàn)了諸如汽車城底特律、“鋼都”匹茲堡和東北工業(yè)重鎮(zhèn)代頓市等繁榮地帶。但從上個世紀(jì)70、80年代開始，美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的興起，這些地方的工廠被大規(guī)模廢棄，蛻化為“鐵銹地帶”。
對中國而言，東北人口大量且持續(xù)地流出，其背后的原因還是在于中國重工業(yè)的繁榮期已過，我們似乎沒有必要去過度反思東北的衰落，因為在存量經(jīng)濟(jì)下，此消彼長是鐵律?；蛟S正是由于東北的衰落，才給了珠三角制造業(yè)的崛起契機(jī)?？傮w看，中國人口的流向已經(jīng)從過去的從西到東，演變?yōu)閺谋钡侥?。東南、中南、西南的發(fā)展機(jī)會大于東北、華北和西北。
歷史的演進(jìn)都是伴隨著科技發(fā)展和進(jìn)步而來，在工業(yè)革命之前，水運的便利性決定了城市發(fā)展前景；蒸汽機(jī)的發(fā)明和鐵路建成，讓礦產(chǎn)資源發(fā)達(dá)的地區(qū)出現(xiàn)大城市；如今，科技、金融和信息流越來越多地左右城市的命運，人口的集中度在提升，區(qū)域發(fā)展的不平衡性和差距都在拉動，房地產(chǎn)投資想必也要循這一邏輯展開。
從我國城市化進(jìn)程的特征看，整體城鎮(zhèn)化已經(jīng)步入后期，而大城市化則方興未艾，尤其要看好與時俱進(jìn)的大城市。例如，雖然長期以來深圳的房價收入比總是全國最高的，但已經(jīng)從2009年的36倍，略降至2019年的35倍，但全國的房價收入比，卻從2010年的12.5上升到了13.3倍。
這說明深圳十年前的房地產(chǎn)“市盈率”雖然高，市盈率卻沒有再上去，但房價仍漲了十幾倍，說明深圳經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度超乎想象。買房子和買股票其實是一個道理，即貴有貴的道理，A股中不少市盈率高的股票，反而漲幅高，市盈率低的股價反而會越來越低，核心邏輯還是在于對“未來前景”的預(yù)期。
為何新經(jīng)濟(jì)成分高的城市，或與時俱進(jìn)的城市房價就能上漲呢？因為房價與居民收入水平相關(guān)，信息技術(shù)、高科技產(chǎn)業(yè)的從業(yè)人員平均收入水平高，而大部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由于出現(xiàn)產(chǎn)能過剩等，從業(yè)人員收入水平相對低。例如，剛公布的美國4月份失業(yè)率為14.7%，而4月份的從業(yè)人員時薪同比增速卻達(dá)7.9%？這是因為失業(yè)人員大部分是酒店、批發(fā)零售和建筑業(yè)，薪酬水平較低。
最近國內(nèi)也有類似案例，如數(shù)據(jù)顯示，我國4月份土地市場量價齊升，300城土地成交均價創(chuàng)2018年以來新高；40個典型城市土地成交建筑面積和土地出讓金收入環(huán)比漲幅均超100%，同比漲幅超過20%；寧波、南寧、廈門、昆明、福州、佛山、徐州、紹興等城市平均成交溢價率超過30%。
從邏輯上看，交易量飆升是因為一季度交易清淡，屬于報復(fù)性反彈；而成交均價創(chuàng)新高，不見得是土地拍出新地王，而是三四線城市、差的地段不好賣，“頭部”土地反而好賣。就像白酒銷量下降、品牌白酒銷量上升是一個道理。疫情加速分化，窮者越來越窮，富者越來越富。剛需購房減少、改善需求購房增加，這與茅臺、五糧液股價創(chuàng)新高的道理是一樣，即高收入階層更加偏愛消費高端品牌商品，但中低收入群體卻減少了對可選消費品的消費。
因此，今后恐怕要防范三、四、五線城市的房地產(chǎn)投資風(fēng)險，從2019年數(shù)據(jù)看，三線及以下的大部分城市人口出現(xiàn)凈流出，不少這類城市或許會面臨住宅供給過剩而需求減少的風(fēng)險，因為人口在流出、資金在流出、企業(yè)在遷出。通過這次疫情，不難發(fā)現(xiàn)，不少傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)打擊很大，但新興產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)、品牌類產(chǎn)品（服務(wù)）廠商卻反而受益。
我們正經(jīng)歷當(dāng)今這樣一個分化時代，人口在分化、居民收入在分化、行業(yè)在分化、企業(yè)在分化，此次疫情則加速分化，帶來新的風(fēng)險和新的契機(jī)。
風(fēng)險提示：全球政治、經(jīng)濟(jì)及金融動蕩加劇
