委員聲音 | 李迅雷：沒有危機的衰退——我們該如何應對

編者薦語：

本篇文章由清華大學互聯網產業研究院產業轉型顧問委員會李迅雷委員供稿。

李迅雷

中泰證券首席經濟學家、中泰證券研究所所長

本文轉自微信公眾號：李迅雷金融與投資（公眾號ID：lixunlei0722）

今年以來隨著疫情的不斷擴散，海外資本市場也出現了大震蕩。大家對于是否會發生金融危機，如何來防控疫情以及應對流動性短缺等問題爭議頗大。我認為，前期歐美資本市場的流動性危機已經出現，通過美聯儲釋放“無限量釋放流動性”等舉措，基本已經排除了，但這不意味著未來不會發生金融危機，因為衰退過程必然伴隨著經濟的結構性失衡。在特朗普驚世駭俗的刺激政策下，短期應該不會發生金融危機了，但經濟衰退跡象已經十分明顯。我們該如何應對，是繼續放水還是著手改革？是各國彼此隔離、自成一體，還是順應全球化大趨勢？我提供一些不成熟思考和建議。

 

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歐美疫情為何失控——他們究竟錯在哪里？

 

本月初的時候，誰也不曾想到海外疫情擴散已經失控到了如此地步，而這原本是可以采取嚴格措施防控住的，至少不會比現在更差，可惜歷史不會再重來一遍。

兩個月之后，回頭再看武漢封城、湖北“封省”的舉措，發現當時的決策非常正確。實際上，當初人們評價封城舉措時，也頗有爭議，爭議的焦點實際上就是成本問題。因為封城會導致經濟成本大幅上升，而且各地的旅游、娛樂和餐飲等服務業的歇業，公共交通設施停止運營，均使得經濟“停擺”。

 

從我國新冠病毒比較低的致死率（湖北以外1%左右）看，確實存在防控的“經濟成本”問題，因為每年的流感所導致的死亡人數都非常高。而且，新冠肺炎在14億人口的大國，累計確診人數也就8萬人多一點，即確診概率為十萬分之五點七，如果再計算患重癥患者占總人口比例的話，那就差不多只有十萬分之一了。

 

為何西方社會在防控疫情的效果不佳呢？首先，西方的文化習俗多崇尚自由，不愿受太多管制，如在互信文化下，戴口罩的目的是為了防止流行病傳染給別人，而不是防止別人把疾病傳給自己，故只要自己沒病，就不用戴口罩。而新冠病毒的傳播路徑太隱蔽，很多人被感染后無癥狀，又傳給別人，這就加速了傳播速度。

 

其次，西方人的邏輯思維比較發達，估算概率，東方人的形象思維比較發達，相信運氣。因此，從博彩業看，澳門博彩業的收入大約是拉斯維加斯的四倍以上，因為十賭九輸的游戲，形象思維發達東方人更喜歡玩，而擅長概率分析的西方人就沒有那么大興趣。同樣道理，東方人也會比西方人更擔心被傳染新冠肺炎。如今，東亞國家的疫情基本上都得到了控制。

 

病毒傳播的方式，在概率論上卻不是一個獨立事件，而是相關事件。這對于絕大部分民眾來說，不學習傳染病動力學確實很難知道病毒的傳播威力。但是，作為社會精英構成的政府，是完全能夠清楚了解病毒傳播速率的，在中國給予他們足夠多時間去宣傳和防控病毒傳播的條件下，他們卻沒有及時采取緊急有效應對措施，沒有給予民眾足夠的明確的防疫指引，如防控疫情手冊等，確實屬于失職。

   資料來源：各網絡， 中泰證券研究所

                      

因此，西方疫情的失控，既有互信社會下的文化習俗、宗教觀念和思維模式等原因，同時，也有體制問題，即大社會、小政府，決策過程散亂、遲緩，存在多方利益的博弈，當斷不斷反受其亂。

關于政府失職導致疫情失控方面的案例，最典型的是英國政府：3月12日，英國首相約翰遜提出了一個與多數國家截然相反的防疫思路：如果英國有60%的人（約4000萬人）感染新冠肺炎，并在康復后獲得免疫，就能徹底切斷病毒傳播，英國人將全部安全，即所謂的“群體免疫”。但目前連首相本人都感染了病毒，新的防控疫情方案與全球各國一致了，但為時已晚。

 

從疫情的發展態勢看，美國原本是最有能力防控疫情的國家，但由于特朗普的輕敵和過度看重短期經濟利益，也導致疫情失控，截止3月27日，美國新冠肺炎累計確診人數已經超過10萬例，成為全球新冠肺炎患者最多的國家。

 

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既然結局都是衰退，為何要爭議是否出現危機？

 

這輪以美股為代表的全球股市大幅下跌，讓大家產生擔心對爆發金融危機的擔憂。從以往歷史看，每一次金融危機都是以大型金融機構倒閉為標志的，如1998年亞洲金融危機時，美國的長期資本管理公司破產；2001年美國互聯網泡沫破滅后，安然破產了；2008年次貸危機爆發，美國第五大投行貝爾斯頓出現兌付危機，在美國政府的授意下，被摩根大通收購；雷曼則沒有獲得政府救助，直接破產了。

 

迄今為止，盡管股市大跌，但仍沒有出現哪家大型金融機構破產案例，這也是與08年次貸危機存在明顯差異，08年的危機爆發鏈非常明顯：房價下跌-次貸危機-金融產品爆倉-投行破產，但相比07-08年，商業銀行“資本”抵抗風險能力增強50%以上，美國大型金融機構參與CLO程度明顯低于08年，大型銀行的風險偏好是在下降，各類銀行的資產配置趨向均衡，房地產的關聯度下降。

因此，這次風險的傳播路徑與08年不一樣：企業資產負債表危機-流動性短缺-企業高息債爆倉-危機金融機構。金融機構在這輪沖擊中會否出現破產現象，現在還很難斷言。不過，從此次應對流動性危機所采取的行動看，都比上一輪次貸危機時應對力度更大了。除了降息150個基點、7000億QE外，還提供了商業票據融資便利、MMLF等，最近還推出了無限量QE、2萬億美元財政救助計劃等。

 

這些舉措，比以往應對金融危機力度大了幾倍，可以反映出這輪金融震蕩的“級別”很高，需要付出巨大成本。即便如此，大家比較一致的觀點是，經濟衰退恐怕難以避免。3月21日，美國勞工部宣布申請失業救濟人數達到328.3萬人，此前的最高記錄是1982年的69.5萬人。雖然這主要是受疫情影響，但在經濟增速下行背景下，未來美國失業率的上升不可避免。

 

也就是說，不管是否出現金融危機，經濟衰退似乎是必然的結局。既然如此，就沒有必要爭議這次金融大震蕩是否屬于金融危機了。事實上，有人已經把此次事件與1929年大蕭條相提并論了。

 

為什么如此悲觀呢？因為這些年來，發達經濟體政府為了應對經濟下行，紛紛大幅舉債，它們的杠桿率水平都已經大幅上升，利率水平為負利率或接近零，可謂黔驢技窮，但經濟增速卻仍在低增長中下行。其背后的深層原因，還是人口老齡化、社會不合理結構的固化和貧富差距擴大等因素。

 

在次貸危機之后的12年里，各國仍然沒有去根治經濟結構扭曲帶來的問題，不去推進改革，只考慮如何應付選民，增加政府債務和降低利率——這種總統競選模式帶來的弊端顯而易見。

 

從這次應對疫情的舉措看，更加清楚地看到了未來經濟衰退的確定性。故不要對發達經濟體國家的改革給予太高期望。當前美國的應對疫情和經濟停擺的舉措，幾乎是圍繞著如何獲得選民的選票而展開的。

   

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合作可以共贏，為何還要對立？

 

一直在想一個問題：中國在3月1日的時候，防控疫情已經獲得了巨大勝利，新增確診病例已經從高峰回落，下降到了200余人，而紐約州在3月1日的時候，只發現幾個新冠病例，然而，在不到一個月的時間里——截止3月27日，已經達到了4.46萬人。

最新紐約疫情確診人數變化圖

資料來源：央視

按理說，美國了解了中國防控疫情的全過程，應該更有知識來防控疫情，為何紐約就不能借鑒上海的經驗呢？上海累計病例迄今只有480多人，遠低于當初西方流行病學專家所預估的80萬人。

 

美國作為第一個從武漢撤離領事館人員的國家，應該對新冠病毒的傳播速度和對人類的危害有充分的了解。假設在3月初采取取消集會、隔離疑似人群等嚴格舉措來防控疫情的話，那么現在就不需要花巨額代價來應對疫情和金融風暴了。

 

事已至此，我覺得現在應該到了摒棄前嫌、在抗疫過程中通力合作的時候了。畢竟中國的疫情基本得到了控制，中國目前的新增病例主要是境外輸入，如果境外疫情控制了，中國防疫壓力也可以減輕，出口訂單就能增加，故合作共贏的經濟賬是很容易計算的。中國還可以從醫療物資和醫務人員兩個方面來支持全球疫情嚴峻的國家。

 

在剛舉行的G20峰會的視頻會議上，G20集團同意將啟動總價值5萬億美元的經濟計劃，以應對疫情對全球社會、經濟和金融帶來的負面影響，并支持各國中央銀行采取措施促進金融穩定和增強全球市場的流動性。 團結協作、加強貿易往來是這次會議的共識，但如何落實在行動上，恐怕不容樂觀。

 

從人類的歷史看，沖突和戰爭一直不斷。但二戰后至今，全球總體是走向“合作”的趨勢，尤其是在前蘇聯解體之后。中國也是從上世紀90年代開始，逐步融入到全球經濟體系中去，在全球產業鏈中發揮重要作用。但在兩年前，美國挑起貿易戰，全球貿易沖突開始加劇。

 

因此，大部分人對疫情之后全球各國之間的關系感到悲觀，認為疫情加速了全球產業鏈和貿易關系的“斷裂”進程。這是因為，雖然合作可以共贏，但某些大國為了確?！鞍灾鳌钡匚?，寧愿沖突，也不愿合作。

 

從過去這些年看，大部分國家都沒有大力度推進結構改革，導致經濟和社會結構的長期固化，不僅在一國內部分化加大，如大企業和中小企業之間、高收入與中低收入人口之間等，同時，國與國之間的分化也加大了，導致貿易沖突和地緣沖突不斷加碼。而疫情的爆發，又對這種分化起到了推波助瀾作用。

 

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2020年中國經濟能實現預期目標嗎？

 

最近看到不少賣方機構發布了2020年中國GDP的預測報告，有的認為增速只有1-2%。我覺得，一季度GDP負增長幾乎沒有懸念，但要預測全年GDP增速，實在太難了：第一，不知道今后三季度疫情如何演繹，第二，不知道接下來國內政策如何出拳？

 1-2月份工業增加值增速出現斷崖式下跌

數據來源：國家統計局，中泰證券研究所

因此，當前要預測國內全年GDP，只能建立在太假的假設基礎上。包括一些境外大行大幅調低美國的GDP增速，實際上也沒有什么基礎數據做支撐，只是為了迎合機構投資者的需求。由于疫情原因，目前兩會還未召開，估計四月下旬或五月上旬有望召開。要預測全年GDP，至少要等到發改委的發展目標報告和財政部的預算報告出臺。

 

注意到最近高層領導的數次公開講話，都反復強調要實現全面脫貧和奔小康的目標，這是否意味著GDP翻番目標（2020年必須達到5.6%以上）依然未變？若如此，則在財政支出上勢必會有大突破。

 

例如，在3月27日的政治局會上，提出發行特別國債、增加地方專項債規模、適度提高財政赤字率和降低貸款利率等舉措，政策力度非常大，顯然是為今年實現全面奔小康目標而準備的。比照美國為了應對疫情所采取了財政和貨幣政策力度（有人估算共計6萬億美元），我國可能采取的政策力度還是比較節制的。

2020年GDP的三種估算結果

來源：中泰證券研究所

 

不過，實現翻番目標不只是唯一的目標，我國一季度的不少經濟指標出現斷崖式下行，意味著接下來我國經濟領域中的很多問題都會不斷暴露出來，企業經營壓力加大，社會問題突出，尤其是就業。好在我國有過2009年兩年四萬億的經驗教訓，在防止大水漫灌和房住不炒的原則下，相信穩增長、穩就業、穩投資等六穩的政策會更加精準和有效率。

 

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這場百年不遇的疫情對人類的影響有多大？

 

目前可以與新冠肺炎疫情相提并論的，不是非典，不是禽流感，也不是埃博拉病毒，而是發生在100年前肆虐全球的西班牙流感。西班牙流感導致2000萬以上人口死亡（還有的說法是5000萬，甚至1個億），持續時間約一年半。

 

由于100年前的醫療和防疫水平都比較低，因此，傳播范圍和致死率都比較高。如今的新冠疫情也已經持續了3個月，致死率超過3%，考慮到公共衛生條件的已經比100年前大幅改善，故該病毒的毒性更大，風險性應該高于西班牙流感。

 

西班牙流感的死亡人數應該超過“一戰”死亡人數，但有沒有導致全球的人口下降呢？從全球人口統計數量看，似乎沒有。1990-1950年，人類經歷了兩次世界大戰和瘟疫，但這50年里，全球人口年均增加1737余萬，比1850-1900年的年均增長776萬，多增長近1千萬。

   

全球人口平均年增長規模

數據來源：世界銀行數據庫，中泰證券研究所

向來有一種說法：戰爭、瘟疫和天災會大幅減少人口，讓人類社會推倒重來、周而復始，維持一種“生態平衡”。如果說，在十九世紀之前，全球人口增長十分緩慢的時候，這種解釋似乎說得通。1800年以后，全球人口出現了井噴式增長，無論是戰爭、瘟疫還是各種自然災害，都無法阻止人口大幅增長的節奏。

 

是什么原因導致人口大幅增長呢？是否與1760年開始的英國第一次工業革命有關——工業革命極大提高了勞動生產率，極大增加了社會商品總量。相應地，社會保障體系也不斷完善,醫療衛生條件不斷改善，人口平均壽命提高，人口迅速增加。

  公元元年以來全球總人口的變化圖

 

數據來源：世界銀行數據庫，中泰證券研究所

 

之后全球又經歷了第二次和第三次工業革命，農業和工業產量大幅上升，隨著交通運輸的極大改善，信息技術的廣泛應用，醫療防疫水平的極大提高，全球人口規模持續高增長。

 

如果把全球GDP總量進行歷史對比，同樣可以發現，從公元元年至1820年之間，全球經濟年均增速只有0.1%，人均收入在這1800多年的漫長時間里只增長了40%多。在1820-2000年之間，全球經濟增速達到2.2%，人均收入在180年的時間里增長了10倍多。

  全球GDP總量的變化

 

數據來源：世界銀行數據庫，中泰證券研究所

因此，從歷史長河看，這次疫情并不構成對人類的“大洗牌”，影響還是有限的；發達經濟體的經濟衰退雖然難以避免，但全球經濟增長的大趨勢依然沒有改變，只是增速放緩而已。

 

盡管疫情終究會過去，盡管全球人口不會因為疫情而減少，盡管全球經濟增長還在持續，但對未來的擔憂還是不少：如今各國的財政、貨幣政策“大放水”，會否導致貨幣競相貶值？經濟衰退導致大量失業、貧富差距的擴大等問題，如何解決？疫情之后，各國自建產業鏈，全球化倒退，矛盾加劇，會否引發政治沖突乃至戰爭？

 

我認為，當今首要的任務，就是全球各國聯手防控疫情，這比經濟政策極度寬松要更有針對性和效率，且投入成本不高且副作用小得多。

 

其次，各國的經濟改革再不能拖下去了。事實證明，歷次危機之后的大放水，都讓富人財富大增長，貧富差距則繼續擴大，經濟結構問題更加突出，社會矛盾進一步激化。

 

第三，全球化符合全人類利益。歷史證明，兩次世界大戰給人類造成了極大創傷，但結果并沒有導致全球分裂，經濟社會發展的內在需求，卻讓全球化的水平大幅提高。我相信，疫情所導致的各國之間隔離是短暫的，疫情之后可能出現的隔閡乃至沖突和戰爭；從歷史的長河看，和平與合作是大趨勢，逆全球化過程是短暫的。

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