摘要：
當前，國內新型冠狀病毒肺炎疫情（以下簡稱“新冠疫情”）已經得到了有效控制，全國復產復工也在有條不紊地展開。根據世界衛生組織數據，截至北京時間 3 月 24 日上午 10 點，
國內
累計報告確診病例
81747
例，現有確診病例
5165
例，治愈人數高達
73299
人。然而，海外疫情呈現迅速擴張的趨勢，截至北京時間 3 月 24 日上午 10 點，
海外
新冠肺炎累計確診病例
291976
，累計死亡病例
13101
，治愈人數只有
28433
人。其中，意大利的新冠疫情最為嚴重，累計確診病例有
63927
例。
疫情防控進入到了新的階段，各國都采取了相應的舉措來防控新冠疫情的進一步擴散。即便如此，這些防控舉措也未能阻擋新冠疫情對全球經濟造成的巨大沖擊力。
如圖表1 所示，全球股市應聲而跌，通過對比 2008 年金融危機的股市反應，全球經濟目前又一次進入到了全面衰退階段。
數據來源：wind（指數表現均為從高點最大回撤幅度，數據截止到 2020 年 3 月 16 日）
金融市場大幅震蕩的背后，其實是市場對全球經濟前景的擔憂。在老齡化、貧富分化的影響下，全球經濟本身就很脆弱，即使沒有新冠疫情的沖擊，全球經濟在今年也難以保持穩定的增長態勢。
2020 年 3 月 15 日，美聯儲再度緊急降息 100bp，把利率水平降至 0-0.25% 之間，正式重啟零利率。這是 3 月以來美聯儲第二次緊急大幅降息，美聯儲曾在 911 事件和 08 年金融危機時期緊急大幅降息，于是此次降息給市場傳遞了急于救市的信號。
同時，美聯儲開始實行量化寬松政策。美聯儲為了支持市場平穩運行，宣布將購買 5000 億美元的國債和2000億美元的資產支持證券，以用于支持企業和家庭信貸。其實，美聯儲自去年末就有一定程度的量化寬松行為，頻繁動用回購工具擴表。美聯儲的總資產規模在 2019 年 8 月大約有 3.8 萬億美元，而目前有接近 4.4 萬億美元。上周美聯儲已經進行巨量回購操作，向市場緊急投放流動性，而 QE 購買資產的影響遠大于回購。美聯儲發布聲明，此次投放流動性是為了緩解新冠肺炎疫情爆發對全球經濟活動和金融狀況造成的沖擊。
美聯儲此次緊急推出寬松政策，意在改善全球流動性。
2020 年 2 月下旬，全球流動性出現嚴重緊縮，具體體現在美國企業債市場，外匯市場，全球國債市場以及避險資產黃金的下跌。隨后，美聯儲特意公布了兩份文件來支持流動性。美聯儲與加拿大、英國、日本、瑞士、歐元區央行共同保證美元流動性：下調美元流動性互換協議利率 25BP，并在現有的1周期限外，增加 84 天期限的操作。另外，美聯儲以貼現窗口提供銀行流動性，提供日內信用借貸，支持銀行使用資本和流動性緩沖，準備金率降至 0 這四項舉措支持居民和企業信貸的行動。
美聯儲緊急寬松的直接原因是疫情在全球范圍的擴散和油價大跌，但也暴露了背后長期的結構性問題。美國在 2008 年金融危機之后，通過長期保持寬松貨幣政策，促進經濟的復蘇。與此同時，這一舉措導致了企業大幅舉債，美國非金融企業債務率從 2008 年金融危機前的 65% 左右上升至 2019 年三季度的 75%。
美國存在局部債務風險。許多企業舉債是為了股票回購或開采頁巖油，這使得美國債市、股市和油價相掛鉤。油價暴跌促使美國企業債下跌，高收益債大幅下跌，引發了企業債務風險的上升。
但就未來而言，美國仍然存在量化寬松空間。美聯儲的零利率政策有助于穩定企業債市場，防范可能出現的債務與金融危機。此次降息后，美聯儲還有可能進一步擴大量化寬松和流動性支持措施。
而美國對疫情的應對措施變得更為嚴厲。問題的根源在于疫情擴散對經濟的供需兩端都產生抑制，并造成金融市場流動性緊張，并不是貨幣政策的失衡，所以量化寬松并不能成為解決問題的根本途徑。只有疫情擴散得到控制，才能重新釋放經濟增長動力，從根本上緩解市場悲觀預期對股市帶來的沖擊。美國已經宣布進入“國家緊急狀態”，為各州提供資金抗擊疫情、加快核酸檢測和醫療服務。眾議院也通過了“家庭優先”新冠肺炎應對法案，將支持新冠肺炎免費檢測、提供疫情期間兩周帶薪病假，擴大食品補助和醫療補助。
歐元區的債務風險需要特別警惕。因為歐洲目前的疫情擴散情況最為嚴重，其中意大利和西班牙尤為突出。意大利和西班牙開啟了全國范圍的封閉管理，經濟面臨停擺。如果私人與民營經濟活動暫停，未來很長一段時間內的新冠疫情防控支出以及社會的正常運行將會高度依賴政府舉債。
歐元區最為嚴重的問題是所剩的政策空間嚴重不足。
歐央行所剩的貨幣政策工具有限，因為歐元并不具備全球儲備貨幣的地位，并且過去幾年里歐元區一直長期處在負利率，歐洲各國也沒有降息空間。同時，長期以來歐元區的負利率刺激企業舉債，到 2019 年 9 月愛爾蘭、法國、西班牙的非金融企業債務率分別接近 200%、155% 和 100%，潛藏著不容小視的債務風險。歐元區的財政也早已欠下大額負債，所剩的財政政策空間極為有限。意大利、法國、西班牙的政府債務率都已超過或接近 100%，歐元區國家也沒有太多的財政政策空間。近期歐洲部分國家國債利率和企業債利率迅速攀升，歐元區未來的債務風險同樣不容樂觀。
近年來，我國央行的寬松政策一直保持克制。不同于美國重回零利率、日本和歐洲長期陷入負利率的泥潭，我國過去幾年堅持去杠桿的政策，保持正常的貨幣政策，不搞大水漫灌，給當前的流動性預留了寬松的空間。
2020 年以來，人民銀行僅下調政策利率（逆回購、MLF 利率）10BP，通過定向降準、全面降準釋放 1.35 萬億長期資金，但公開市場凈回籠 170 億元。反觀美聯儲，今年以來則降息 150BP、定期回購和隔夜回購規模接近 2.7 萬億美元、擴表約 1400 億美元。尤其是 3 月 16 日美聯儲降息 100BP 后，我國央行依然維持 MLF 利率在 3.15%。此前，央行一直表示保持貨幣政策的定力，珍惜現存的的貨幣政策空間，盡量長地延續正常的貨幣政策，以服務整個中國經濟的可持續發展。我國央行的這一基本方針意味著我國央行不會像美聯儲等其他央行一樣大幅降息。
未來我國的貨幣政策將會保持階段性寬松。
從疫情進展來看，雖然國內疫情基本得到了控制，但海外疫情仍在迅速擴展當中，境外輸入性疫情是否會對國內防疫工作造成負擔還需要一段時間來觀察。從外部環境看，海外保持零利率的國家越來越多，十年期的中美利差處于近五年內的高位、一年期中美利差位于近兩年的高位，可以見得，國內還存在一定的寬松空間。從國內基本面來看，疫情對當前經濟的影響較大，1-2 月經濟供給端和需求端都較為乏力，但隨著復工復產的穩步推進，正常的經濟秩序將有望在一個月內逐漸恢復。整體而言，國內將會保持貨幣政策的定力，在保持流動性充裕的情況下，后續寬松的幅度將主要受到海外疫情擴散情況的影響。
1、我國要保持戰略定力，在鞏固前期復工成果的基礎上，已出臺的鼓勵消費、擴大投資的政策都需加快落實。
要把受疫情影響暫時凍結的消費釋放出來，把在疫情中催生的新型消費培育出來，加快推進新基建投資項目的落地。加強支持生活性服務業發展的基礎設施和公共服務體系建設，提高居民消費的時空便利化水平，對低收入人群在經濟下行期和疫情期間因物價上漲或收入減少而出現的購買力下降給予直接補助；增加公共服務、生態保護等方面的投資、投入，近期尤其要著力加大財政對醫療服務方面的投資、投入；大力增加傳統產業的技術改造、質量提升方面的投資；營造有利于創新發展的政策環境和體制基礎，鼓勵企業加大創新方面的投入，全面提升我國的高新技術發展水平和原始創新能力，提高企業創新活動的回報率。
2、針對美聯儲利率為零，我國可考慮進一步降息、增加流動性，推動人民幣國際化和上海國際金融中心建設，吸引更多的外國資本流入，但同時需要關注貨幣政策傳導中的一些問題。
當前貨幣政策不具備全面寬松條件，貨幣政策不宜以量為主，可視情況將一年期借貸便利（MLF）利率下調，引導貸款市場報價利率（LRP）同步下行，促進貸款實際利率的下降，增加專項再貸款投放力度，拓展抵押補充貸款（PLS）工具的使用范圍，適度增加基礎貨幣投放，此外加強財政貨幣政策在國債發行上的協同配合，健全國債收益率曲線的基準作用，引導市場利率合理下行，加大資本項目開放力度，便利中國居民的跨境資金流動，對沖國際資金即將到來的涌入潮。
3、針對全球貿易萎縮，要積極擴大內需、穩定外需。
擴大內需主要著眼于以下幾個方面：要聚焦重點領域，優化地方政府專項債券投向，用好中央預算內投資，調動民間投資積極性，加快推動建設一批重大項目；要推動服務消費提質擴容，擴大實物商品消費，加快釋放新興消費潛力；穩定外需方面要支持外貿企業抓緊復工生產，鼓勵銀行加大貿易融資，督促和引導金融機構特別是銀行機構適當擴大分支機構外貿業務方面的授權，充分發揮出口信用保險作用；對確實遇到困難的外貿小微企業，可以在還本付息方面做延期安排，確保資金鏈不斷，能夠繼續開展外貿業務；督促基層機構和總行機構加強互動，中資銀行和外資銀行加強合作，主辦銀行和代理銀行加強合作，解決支付、結算渠道受疫情影響的問題；要積極參與國際協調合作，為對外貿易發展營造良好國際環境；要推動外資大項目落地，實施好外商投資法及配套法規，優化外商投資環境，保護外資合法權益。
4、針對原油大跌、金融市場動蕩，我國要全方位加強國際合作，實現開放條件下的能源安全。
“三桶油”要抱團出海、統一步調、一致立場進行石油、天然氣的集中采購，發揮中國世界第一大原油和天然氣進口國的聚集效應、體量優勢、規模效應，讓美、俄、沙特等能源出口國都來競爭性談判；對以前簽署的進口油氣照付不議合同進行復議全面比價從而大幅度砍價，結合疫情不可抗力事件條款降價或者減少高價油氣的繼續進口；全面推廣石油和天然氣現貨、期貨交易，發布權威性的石油、天然氣價格中國指數，打造亞洲核心石油天然氣交易中心和世界頂級石油天然氣交易中心。
5、強化財政政策的公共風險管理功能。
考慮到對沖疫情影響和穩定經濟增長的需要，我國可上調2020年度赤字率，新增國債額度、新增地方政府一般債和專項債額度，通過發行特別國債來優化中央和地方財政之間的負債結構，引入新品類的專項地方債如抗疫專項債，擴張政策性銀行信貸額度和債券發行，以支持抗疫、提振基建投資增速，實行“結構性”寬松減稅降費，國有企業向實體經濟讓利，包括短期減免房租、公用事業費用、以及高速公路通行費，并且加快中長期結構性改革包括公積金制度改革、加快劃轉國資充實社保、以及降低社保費率等。
王耀羚
清華大學互聯網產業研究院研究員，碩士。主要從事金融科技、產業升級、企業數字化轉型、人工智能行研、企業政府戰略規劃等領域研究。曾參與編寫《云計算和人工智能產業應用白皮書2018》《人工智能+零售行業研究報告2019》、《人工智能+金融行業研究報告2019》、《金融科技在小微企業信貸中的應用發展研究報告》等。
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