委員聲音 | 李迅雷：負利率下的流動性危機

編者薦語：

本篇文章由清華大學互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)研究院產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型顧問委員會李迅雷委員供稿。

李迅雷

中泰證券首席經(jīng)濟學家、中泰證券研究所所長

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號：李迅雷金融與投資（公眾號ID：lixunlei0722）

 

全球疫情爆發(fā)之下，經(jīng)濟增速預(yù)期大幅放緩，引發(fā)人們對經(jīng)濟衰退的擔憂，于是風險偏好下降，黃金作為避險工具，自然受到投資者追捧。但是，在過去三周內(nèi)，美股暴跌，累計跌幅超過20%，而近期黃金價格也出現(xiàn)了大幅下跌，令投資者大跌眼鏡。一個比較合理的解釋，就是股市大跌導致流動性收緊——欠債還錢，黃金容易變現(xiàn)，于是被拋售。那么，在流動性短缺的表象下，會否引發(fā)十幾年之后的又一輪危機呢？

 

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為何負利率下也會發(fā)生危機？

 

回顧一下過去30多年的歷史，發(fā)現(xiàn)每一次美國發(fā)生股災(zāi)時，聯(lián)邦基金的目標利率都處在相對高位。如1987年10月發(fā)生股災(zāi)前，利率水平已經(jīng)回升至7.25%；2000年美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時，利率水平回升至6.5%；2008年美國爆發(fā)次貸危機，之前聯(lián)邦基金利率是從2003年的1%回升到2007年的5.25%。

 

再看一下90年代初日本的房地產(chǎn)泡沫破滅，也與高利率有關(guān)，日本央行的目標利率從1986年的2.5%上調(diào)到了1990年的6%?；蛟S正是因為過去的諸多危機案例，各國金融當局似乎達成一個共識：高利率容易觸發(fā)金融危機，低利率或許可以避免危機。

 

 美國、英國、日本、歐盟央行歷年目標利率走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

                 

如今，日本央行的利率水平已經(jīng)降至-0.1%，歐央行的隔夜存款利率已經(jīng)降至-0.4%，英央行的基準利率最近也下調(diào)至0.25%，三大經(jīng)濟體的利率水平均處在負利率或接近零的水平。前不久，美聯(lián)儲把目標利率調(diào)降至1%-1.25%，3月16日又突然大幅降息至0-0.25%，并承諾7000億美元的資產(chǎn)購買，未來負利率可期。

 

從實際利率的角度看，西方主要經(jīng)濟體都已經(jīng)無一例外地實行了負利率政策。問題在于，負利率政策并沒有能夠讓經(jīng)濟顯著回暖，2019年，美國GDP增速為2.3%，歐盟GDP增速只有1.4%，日本為0.7%，盡管2019年西方股市的表現(xiàn)不錯。

 

美國居民的主要資產(chǎn)是證券資產(chǎn)，就像中國居民資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)一樣。我發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象：不少公司在低利率條件下大幅借錢回購自己的股票，而不是用來投資實業(yè)。股價的上漲讓企業(yè)盈利增厚，從而又提高了分紅率，同時也讓投資者的資本利得擴大，形成財富效應(yīng)，進而促進消費、創(chuàng)造更多的就業(yè)機會。

 

例如，波音公司的股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）為-83億美元，而且2019年是虧損的，但它在2019年給股東分紅派息兩次，每次派2美元/股。又如，星巴克公司的凈資產(chǎn)也是負的，2019年五次分紅；當然，2019年還是盈利的，但2020年還能盈利嗎？隨著疫情在全球擴散，餐飲服務(wù)和航空業(yè)等服務(wù)業(yè)都受到沉重打擊，消費需求大幅下降。那么，原先的靠高負債提高ROE的盈利模式還能持續(xù)下去嗎？

 

從表象看，某些全球著名企業(yè)的ROE很高，但一旦企業(yè)的ROA（總資產(chǎn)收益率）低于融資成本的時候，做大資產(chǎn)負債表的盈利就無法持續(xù)下去了。假設(shè)美國股市十年繁榮所依賴的模式無法持續(xù)，那就變成了：資產(chǎn)價格下跌-財富效應(yīng)消失-消費減少-失業(yè)率上升，最終加速經(jīng)濟下行，并誘發(fā)金融危機。

 

因此，歐美經(jīng)濟觸發(fā)危機的概率越來越大。如果說次貸危機是由房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的，那么，這輪可能爆發(fā)的危機會否是股市泡沫破滅所引發(fā)的？畢竟 美國 這輪 牛市已經(jīng)漲了五倍。 次貸危機直接爆破的原因是金融工具的創(chuàng)新，而 這次會否是負利率和QE導致的企業(yè)資產(chǎn)負債表危機 ？

 

反思一下，高利率下的危機，是經(jīng)濟繁榮導致的，是對經(jīng)濟活動的高回報加杠桿；而低利率（或負利率）下的危機，是經(jīng)濟蕭條導致的，是對低融資成本加杠桿。因此，不管高利率還是低利率政策，都不是應(yīng)對經(jīng)濟失衡的靈丹妙藥，治標不治本。

 

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疫情風險比金融風險更難管控

從美聯(lián)儲的舉措看，降息超預(yù)期，量化寬松力度也超預(yù)期，如此大力度地救市，只有在發(fā)生股災(zāi)的時候才這么做！這分明不是來對付經(jīng)濟衰退，而是在應(yīng)對金融危機。此外，如果僅僅為了應(yīng)對金融市場的流動性危機，那還簡單。問題是疫情導致了人口的流動性和貨物的流動性受阻，這才是貨幣政策無能為力的地方。

 

因此， 再寬松的貨幣政策也無助于疫情的控制，而 控制疫情才是應(yīng)對當前危機的良藥。故 預(yù)判疫情趨勢可以作為決策者如何出政策組合拳的重要依據(jù)。但 美聯(lián)儲在貨幣政策上似乎慌不擇路，反而導致投資者產(chǎn)生悲觀預(yù)期。

 

我們在2月3日發(fā)布的《疫情拐點何時出現(xiàn)——基于數(shù)學模型的新冠病毒傳播預(yù)測》報告中，對新冠病毒的基本傳染數(shù)R0進行了測算，對采取嚴格防控措施后傳染系數(shù)的下降幅度進行了較為合理的推測，得出了我國疫情將在2月中下旬出現(xiàn)拐點，國內(nèi)累計確診人數(shù)達到8.8萬的結(jié)論。

 

對于海外疫情的發(fā)展趨勢，我們的判斷是大概率失控。在《海外疫情失控的概率有多大？》一文中，我們認為，從流行病傳播模型來看，基本傳染指數(shù)R0要下降到1以下，才能控制疫情；而在其他參數(shù)控制得跟國內(nèi)相同水平的前提下，人員的接觸頻率要比平時下降66%以上，這對不少國家的組織動員能力可能存在較大挑戰(zhàn)。

 

根據(jù)傳播動力學模型：R0 = kbD，其中k是一個有傳染能力的患者平均每天與易感人群的接觸次數(shù)，b是每次接觸傳染成功的概率，D是可以平均每個病人處于傳播狀態(tài)的天數(shù)。

 

雖然西方不少國家人口密度不高，彼此接觸機會相對中國要少，從理論上講，疫情傳播速度和范圍比中國相對要小。但西方國家的民眾可能比較排斥戴口罩，有些場合不適合戴口罩（如聚餐、集會等），導致b這個系數(shù)較高。

 

歐美大部分國家在疫情初始階段，政府擔心嚴格的防疫措施會影響經(jīng)濟，且會遭到民眾反對，故難以實施嚴苛的管控舉措，如今亡羊補牢，為時已晚。而且，西方社會制度的特征是“大社會，小政府”；政府財力有限，只承擔有限責任，面對疫情的失控，往往有心無力。因此，現(xiàn)在確實很難判斷疫情何時能夠控制。

 

對于當前全球經(jīng)濟而言，疫情從需求和供給兩端對經(jīng)濟帶來了沖擊，對需求的打擊尤其大，因為疫情的爆發(fā)和擴散使得人們正常的活動都受到影響，如出行、旅游休閑、文化娛樂、餐飲聚會等，可選消費品和服務(wù)的需求大幅下降。近期油價暴跌，實際上就是對需求端萎縮的擔憂導致的。

而西方國家的經(jīng)濟幾乎都是靠消費驅(qū)動的，當民眾感到政府難以控制疫情，則對未來的預(yù)期會更差，消費意愿就更弱。過去的歷次危機發(fā)生，也會導致需求萎縮，但這是收入下降的預(yù)期或現(xiàn)實導致的，而這次首先是疫情導致的，隨后將是收入下降和失業(yè)率提高觸發(fā)。

從供給端看，過去的歷次危機，都不會使得供給產(chǎn)生問題，因為產(chǎn)業(yè)鏈可以正常傳輸。而疫情導致了國內(nèi)乃至全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈受阻，企業(yè)上中下游之間的產(chǎn)業(yè)鏈難以暢通傳導，導致國內(nèi)乃至全球貿(mào)易大幅萎縮，企業(yè)難以獲得像以往那樣多的訂單，進而影響到就業(yè)。

 

因此，疫情風險比金融風險更難管控，而且，用金融手段來應(yīng)對疫情，注定難以奏效?，F(xiàn)在唯一能奏效的，就是全球發(fā)生疫情各國盡快坐在一起共同商討，確定防控疫情的協(xié)同對策，建立人類命運共同體。這樣投資者才能樹立信心，擺脫恐慌情緒。

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經(jīng)濟衰退的深層因素——

人口老齡化與結(jié)構(gòu)固化

 

今年是二戰(zhàn)結(jié)束后的第75個年頭，也就是說，全球性和平時間已經(jīng)持續(xù)了75年；而第二次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，與第一次世界大戰(zhàn)的結(jié)束相隔時間只有21年。在這75年里，人均預(yù)期壽命大幅上升，人口規(guī)模大幅增加，全球主要經(jīng)濟體的老年人口大幅增加。

 

長期的和平給人類帶來了福祉，教育文化娛樂、醫(yī)療衛(wèi)生保健體系越來越完善，生活質(zhì)量大幅提高。因此，和平和美好生活是人類所向往和追求的目標。不過，從人類歷史看，變是一種常態(tài)，長期和平也會帶來人口老齡化和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲等問題。

 

首先，伴隨著科技進步，因饑餓而病逝的大幅減少，導致全球人口數(shù)量大幅上升，如中國人口比1949年增加了三倍。人口老齡化，老年人口大幅增加，勞動人口相對少了，撫養(yǎng)人口相對多了，經(jīng)濟增速自然放緩，也必然導致公共服務(wù)支出的大幅上升，政府的債務(wù)率大幅上升。

 

其次，長期和平意味著“游戲規(guī)則”的長期不變，由此導致了社會經(jīng)濟各部門的“二八現(xiàn)象”普遍存在。

 

《二十一世紀資本論》作者皮凱蒂觀察資本/GDP的比例，發(fā)現(xiàn)在1700年以后的相當長時間內(nèi)，英國、法國、德國的資本規(guī)模大約是GDP的6-7倍，直到世界大戰(zhàn)爆發(fā)之后，該比例才開始下降，最低到2-3倍。但戰(zhàn)爭結(jié)束之后，該比例又開始上升。到2010年，英國、法國的資本/GDP大約是5-6倍，德國為4倍左右。

 

統(tǒng)計顯示，美國最富裕的1%人群所占有的社會財富持續(xù)增加，2016年占有美國38.6%的財富，而占總?cè)丝?0%的大眾所擁有的財富和收入比重在過去25年里總體呈下降趨勢。

 

描述貧富差距擴大的“大象曲線”

資料來源：世界銀行，中泰證券研究所

 

和平的環(huán)境下，無論是游戲規(guī)則還是利益格局，都很難推倒重來，因為改革需要付出很大成本，社會管理階層往往又是既得利益者。隨著時間的推移，舊的問題依然沒有解決，新的矛盾又在堆積，于是就發(fā)生了各種沖突，如美國的民粹主義勢頭在上升，民主黨總統(tǒng)競選人桑德斯成為熱門人選，便是一例。

 

當今的貿(mào)易沖突實際上就是內(nèi)部矛盾的外部化。因此，長期和平過程，必然在不斷積累矛盾，引發(fā)沖突，沖突導致交易成本大幅上升，加上人口老齡化等問題，使得社會勞動生產(chǎn)率的提升越來越難，經(jīng)濟增速進一步放緩——這就是出現(xiàn)衰退的根源。

 

2009年次貸危機之后，中國一舉成為全球經(jīng)濟的領(lǐng)跑者，中國對全球GDP增長的貢獻超過30%。此次疫情在中國爆發(fā)，或許將使得中國一季度經(jīng)濟增速出現(xiàn)負增長；全球長期領(lǐng)跑者降速，進一步導致全球性經(jīng)濟衰退的步伐加快。而作為新興經(jīng)濟體的印度，經(jīng)濟增速也在大幅下降，難以充當新的領(lǐng)跑者。

 

從全球主要經(jīng)濟體債務(wù)水平和利率走勢中可以發(fā)現(xiàn)，過去30年來，全球債務(wù)水平在不斷上升，尤其是政府的債務(wù)率上升最具剛性，同時利率水平不斷走低。日本是最先步入經(jīng)濟停滯的國家之一， 即所謂失去的二十年，政府 高債務(wù)對應(yīng)著市場負利率 。

 

同時，我們還發(fā)現(xiàn)，全球貿(mào)易額占GDP的比重，在2013年前后就出現(xiàn)了下行的拐點，隨著貿(mào)易摩擦的加劇，全球的貨物流在放緩。隨著人口老齡化加劇，人口的流動性也在下降，如中國的流動人口數(shù)量從2015年就開始下降。

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此次疫情逼迫歐美進入“危機模式”

此次疫情的擴散，使得人們不得不采取隔離措施，進一步阻斷了人口流和貨物流，使得已經(jīng)步入衰退的經(jīng)濟雪上加霜。故僅僅增加貨幣的流動性，對全球經(jīng)濟的廣義流動性并沒有起到改善作用。

 

在美聯(lián)儲再度大幅降息至零的信號發(fā)出之后，全球資本市場并沒有因此而反彈，反而出現(xiàn)了暴跌，而且，作為避險工具的黃金，也出現(xiàn)了大幅下跌，跌幅與2008年和2000年兩次危機時變現(xiàn)需求導致大跌可以一比，說明了歐美經(jīng)濟可能已經(jīng)進入了“危機模式”。

 

在不到4周的時間里，美國標普500指數(shù)已經(jīng)大幅下跌了近30%；比較2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅加上911事件——跌幅50%多，持續(xù)時間2年半；比較2008年的次貸危機——跌幅57%，持續(xù)時間1年零5個月，此次疫情導致的股市暴跌，來勢更加兇猛。

今年以來國際原油價格已經(jīng)腰斬，說明美聯(lián)儲兩次超大幅度降息都不能阻止這輪股市和大宗商品的暴跌。隨之而來的，將會出現(xiàn)企業(yè)大量債務(wù)違約，導致高息債價格的大幅下跌。與此同時，失業(yè)率也會攀升，從服務(wù)業(yè)傳導到制造業(yè)，就業(yè)將受到疫情和經(jīng)濟衰退的雙重打擊。

因此，我的判斷是，在經(jīng)濟減速的大背景下，疫情加快全球性經(jīng)濟衰退的步伐，這很可能是一場廣義流動性危機，包括了很多經(jīng)濟部門內(nèi)貨幣流、人口流與貨物流的阻斷。它比純粹的金融危機要難應(yīng)對得多。疫情導致人們的正常社會活動和經(jīng)濟活動都受到限制，一季度經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)將出現(xiàn)斷崖式下滑。而這一危機什么時候能結(jié)束，則取決于全球疫情的拐點何時出現(xiàn)。