委員聲音 | 李迅雷：大企業(yè)為何更能做大——疫情加速企業(yè)分化

編者薦語：

本篇文章由清華大學互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)研究院產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型顧問委員會李迅雷委員供稿。

李迅雷

中泰證券首席經(jīng)濟學家、中泰證券研究所所長

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號：李迅雷金融與投資（公眾號ID  lixunlei0722）

春節(jié)期間，有一則新聞讓我感觸頗深：西貝莜面村的董事長公開訴苦：賬上現(xiàn)金支撐不過3個月的員工工資了。接下來呢，浦發(fā)銀行北京分行馬上給了他4.3億元的授信，其中1.2億元已于2月7日到賬。此外，還有三十多家銀行旗下的七八十家分行、支行信貸部門陸續(xù)主動找到西貝溝通，準備提供融資支持，而且，還有一批機構(gòu)投資者想投它的股權(quán)；阿里旗下的盒馬還提出借用西貝的員工——真是一方有難八方支援啊。

 

此次疫情對餐飲業(yè)的打擊是空前的，但相信大部分餐飲企業(yè)都不會有如此幸運。那么，為何銀行和機構(gòu)投資者都愿意去支持這家餐飲業(yè)的巨頭呢？在美國次貸危機的時候，流行一句話叫“大而不能倒-Too Big to Fail”，下面來討論一下大企業(yè)更能做大的原因及發(fā)展趨勢。

 

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中小企業(yè)生命周期太短

 

不清楚中小企業(yè)的平均生存周期究竟有多長？有說3-5年的，也有說只有兩年半，還有人說個體工商戶的平均生命周期只有一年半?？傊?，感覺中小微企業(yè)的生命周期都是偏短的，因此，生命如此之短暫，融資難、融資貴的問題就自然會出現(xiàn)，這不僅是中國的問題，同時也是全球性的難題。

 

為何西方商業(yè)銀行的主要業(yè)務都是以零售業(yè)務為主呢？因為個人生命周期比中小企業(yè)長多了。生命周期越長，信用評估的準確度就可以提高，業(yè)務就容易做大。這些年來，國內(nèi)銀行的零售業(yè)務占比也越來越大。

 

美國的證券市場的市場化程度較高，我們發(fā)現(xiàn)，上市公司的退市率很高，從1980年到2017年這37年間,累計上市公司數(shù)量約26500家，而累計退市公司數(shù)量約為14180家，占比超過70%。這也從一個側(cè)面反映了中小企業(yè)生存不易。

 

A股雖然退市率不高，但若計算A股市場所有新股上市后每一年的ROE中位數(shù)與所有上市公司ROE中位數(shù)的差值，則在2006-18年這13年中，上市公司的盈利水平總體呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢：上市兩年后有明顯下滑，第五年的下滑幅度竟達到4個百分點。

 

新股ROE與所有A股ROE的相對差（%，中位數(shù)）

來源：WIND，中泰證券研究所

 

上圖中，隨著時間的推移，新股的“變臉”幅度也隨之擴大，即盈利能力越來越弱。不過，到了第六年，ROE的相對水平就上升了，說明由于我國上市公司作為一種“稀缺資源”，當其原有模式經(jīng)營不下去的時候，多是靠并購重組或改變主營業(yè)務獲得業(yè)績提升。也就是說，如果“殼”不再是稀缺資源，估計退市率也會非常高。

 

此外，中小企業(yè)的生命周期長短，與經(jīng)濟周期處在哪個階段有很大相關(guān)性。如果經(jīng)濟周期處在上升階段，則中小企業(yè)像雨后春筍一樣成長起來；如果經(jīng)濟周期處在下行階段，則其生命周期就會更加短暫。而中國經(jīng)濟增速自2011年至今，一直處在下行中，說明了當前我國經(jīng)濟確實處在下行周期中，中小企業(yè)日子自然就不好過。

 

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大企業(yè)更能做大——帕累托法則

 

帕累托法則是指,在任何大系統(tǒng)中，約80%的結(jié)果是由該系統(tǒng)中約20%的變量產(chǎn)生的。例如，在企業(yè)中，通常80%的利潤來自于20%的項目或重要客戶；或者20%的企業(yè)獲得了全市場80%的銷售收入。

 

例如，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)浪潮從2000年興起至今，“觸 網(wǎng)”公司數(shù)不勝數(shù)，最終阿里、騰訊等成為行業(yè)巨頭，眾多互聯(lián)網(wǎng)中小企業(yè)被淘汰出局，這恐怕不止是二八現(xiàn)象，而是一九現(xiàn)象了。

 

統(tǒng)計我國500強企業(yè)的平均營業(yè)收入規(guī)模，2006年為283億人民幣，到2019年就達到1582億人民幣了。13年增加了4.6倍。

 

 2006年至今我國500強企業(yè)平均營業(yè)收入變化

來源：WIND，中泰證券研究所

 

為何大企業(yè)更能做大？我們從生產(chǎn)要素的供給上就可以得到解釋：大企業(yè)在土地成本、人才獲得、技術(shù)開發(fā)和資金成本等方面，都具有明顯優(yōu)勢，因為企業(yè)大了之后，一般社會信用度可以明顯提高，不僅能夠吸引優(yōu)秀人才，而且可以獲得更加低廉的用地成本，更具備研發(fā)投入能力，更容易獲得優(yōu)惠信貸利率等。

 

從過去30年美國股市中大市值公司的數(shù)量占比和市值占比看，兩者的比重均在提高，其中市值占比從1990年的不足10%，提高到當前的70%以上；上市數(shù)量占比也上升了20個百分點。

1990-至今年美國500億美元以上市值公司占美國股市比重

來源：WIND，中泰證券研究所

那么，國內(nèi)A股是否也有同樣的大市值公司的占比向上趨勢呢？很遺憾，雖然與2000年相比，1000億以上市值公司的占比目前只有46%，比2000年上升了45%，但相比2007年70%占比，還是回落了不少，這主要與A股市場的股票結(jié)構(gòu)有關(guān)。

 

大市值公司如銀行、地產(chǎn)、石油石化、鋼鐵等行業(yè)的估值水平均比2007年有大幅回落，原因在于2003-2007年恰好是中國周期性行業(yè)發(fā)展的鼎盛時期，中國也由此步入了重化工業(yè)化的快速發(fā)展階段，1000億人民幣市值的股票占比從7%上升到了70%。

 

A股市值千億人民幣以上公司占A股總市值比重變化

來源：WIND，中泰證券研究所

2008年以后，中國重化工業(yè)化進程開始放緩，股市上的周期股的估值水平也隨之回落。同時國內(nèi)新經(jīng)濟發(fā)展過程中的一些大型企業(yè)到海外上市的比較多，如攜程、騰訊、阿里、百度、新浪、京東、美團等。其中阿里的市值是A股市場最大市值工商銀行的兩倍。

 

境外機構(gòu)投資者偏愛中國的消費類股票

來源：WIND，中泰證券研究所

 

這也反過來說明在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，中國與消費相關(guān)的平臺型大企業(yè)更容易做大。尤其在經(jīng)濟下行過程中，行業(yè)加速整合，優(yōu)勝劣汰過程使得頭部企業(yè)的市場份額越來越大。例如家電行業(yè)已經(jīng)形成了三大巨頭；房地產(chǎn)企業(yè)中銷售額排名前10的企業(yè)，市場占比從2008年的不足10%，到如今接近30%。

 

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加速的過程，一定是經(jīng)濟減速階段，因為經(jīng)濟減速會倒逼轉(zhuǎn)型，大部分企業(yè)可能難以轉(zhuǎn)型，那么，要么就被淘汰出局，尤其是中小企業(yè)，要么就落伍了。而且，這個過程還遠遠沒有結(jié)束，因為中國大部分行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)，其市場份額與西方國家的行業(yè)頭部企業(yè)相比還較低。

 

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疫情加速企業(yè)分化——把握頭部機會

 

新冠病毒從年初開始大規(guī)模傳播，成為中國乃至全球經(jīng)濟的黑天鵝，迄今為止，病毒還在肆虐中，盡管在中國該病毒已經(jīng)基本控制住了，但在海外卻仍在擴散。為了防控疫情，我國采取了前所未有的嚴厲舉措，為此也付出了巨大成本：多個城市隔離，多種公共交通設施停運，企業(yè)開工延遲，學校停課，人員流動被采取很多安全限制。

 

疫情對于各行各業(yè)都帶來了巨大影響，尤其對服務業(yè)的影響最大，營業(yè)收入大幅下降。在這種背景下，企業(yè)求生存已經(jīng)放在首位。對于大部分中小企業(yè)而言，本身流動資金就不太充裕，如今，在訂單不足的情況下，還得支付員工工資和房租等，所支撐的時間估計相當有限。

 

對于大企業(yè)而言，它們同樣會面臨這樣的問題，但由于它們相對容易獲得銀行的信貸支持，或者能夠獲得更低的融資成本，自然就比中小企業(yè)更具有資金優(yōu)勢。此外，從銷售能力而言，企業(yè)規(guī)模越大，則銷售渠道和推廣平臺也越大。而且，央行降準降息實際上更讓大企業(yè)獲益。

 

以國內(nèi)房企為例，1-2月份我國30個大中城市商品成交面積較去年同期大幅下降40%，房地產(chǎn)前十強企業(yè)的銷售面積僅下降12.5%，11-30強企業(yè)下降27%。但那些中小房地產(chǎn)企業(yè)的銷售面積的降幅就慘不忍睹了。

 

來源： WIND，中泰證券研究所

實際上，每一次危機來臨，都是全體企業(yè)洗牌的過程，同時也帶來了投資機會。觀察2000-2019年我國500強企業(yè)的營業(yè)收入總額的變化，發(fā)現(xiàn)這19年里，營業(yè)收入都是在增長的，而且累計增長了13.7倍，增長幅度遠超同期GDP的名義增幅。

 

說明不管有沒有危機，大企業(yè)總是在發(fā)展壯大，并獲得超額收入。當然，大企業(yè)在發(fā)展過程中，也不是一帆風順的。如500強企業(yè)總體的營業(yè)收入增速分別在2002年、2010年和2016年出現(xiàn)過三次大幅回落，這可能分別與當時的經(jīng)濟波動有關(guān)，尤其與大宗商品價格（500強中周期類上游行業(yè)較多）波動有關(guān)。

 

中國500強企業(yè)營業(yè)收入額之和及增速

來源：WIND，中泰證券研究所

盡管頭部企業(yè)的營業(yè)收入增速總體而言還是比較可觀的，但不同行業(yè)的增速是不一樣的，其背后實際上反映了中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整過程。因此，盡管從投資的角度看，選擇頭部企業(yè)的邏輯似乎沒有錯，但還得考慮行業(yè)屬性，即區(qū)分哪些是朝陽行業(yè)，哪些是夕陽行業(yè)。

 

我曾在一篇文章中分析過2002年我主編的一本書叫《未來藍籌》的預測結(jié)果，該書預測了30個行業(yè)內(nèi)的30個公司將成為未來藍籌。后來，發(fā)現(xiàn)這30個股票中，成為行業(yè)龍頭或次龍頭的公司占60%左右；但發(fā)現(xiàn)周期性行業(yè)的龍頭即便選對了，2002年至今的累計漲幅也就三倍左右。但如果選對了大消費行業(yè)的龍頭，或次龍頭，漲幅至少在十倍以上。

 

例如，巴菲特從2003年持續(xù)買入中石油，到2005年已經(jīng)累積持有了23.39億股，占中石油H股總量的13.35%，總共耗資4.88億美元，平均買入價為每股0.208美元，約合1.62港元。然而，當2007年中石油準備發(fā)行A股后，他就開始分批賣出，并且賣出個好價錢。實際上，2003-07年恰好是中國重化工業(yè)化的高速增長階段，2008年以后增速就開始放緩了。但國內(nèi)很多個人投資者卻不懂這一道理，買入后若持有至今，依然深度套牢。

 

因此，中國經(jīng)濟進入分化時代，疫情的爆發(fā)又加速了分化進程。而分化現(xiàn)象也是多重的，既有新舊經(jīng)濟的分化，又有行業(yè)內(nèi)部的分化。巴菲特正是發(fā)現(xiàn)了中國周期性行業(yè)的高速增長期所帶來的價值投資機會。而他投資的歷來以消費類股票為主，卻在中國選擇了這樣一只周期類股票。

 

如今，中國的高ROE公司絕大多數(shù)都分布在大消費類行業(yè)中，如要尋找分化的機會，也應該更多地從大消費產(chǎn)業(yè)中去尋找。

 

最近這段時間以來，我發(fā)現(xiàn)一切都在加速，這是因為疫情所導致的。疫情加速了中國乃至全球的降息步伐和幅度，加速了各國的問題暴露，加速企業(yè)成長和消亡的速度。分化原本就是一種趨勢，是不可阻擋的大勢所趨；而一場突如其來的疫情，卻讓分化加速了，從而可能使一大批優(yōu)秀的企業(yè)脫穎而出。

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